基於實物期權的商業地產投資決策研究

基於實物期權的商業地產投資決策研究 本文針對商業地產投資專案具有推遲期權的特徵,在考慮資金時間價值的基礎上,對B-S模型進行修正,構造了一 種以戰略淨現值最大化為目標的商業地產投資決策模型,該模型合理地評估了商業地產投資機會的價值,可以作為 商業地產開發商進行投資決策的操作依據。
商業地產;實物期權;投資決策

傳統商業地產投資決策方法,往往忽略企業潛在的投資機會可能帶來的收益,以及開發企業管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業帶來的增值,因此常常低估專案的價值。Hayes和 Abernathy、Hayes和Garvin認為,傳統的投資決策方法由於忽略了企業經營管理的戰略因素,因此經常低估投資機會而導致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實際下降。
當傳統方法難以解決專案投資決策分析時,金融領域的一項重大研究成果——以Black和Scholes的經典論文為標誌的期權定價理論啟迪了專案投資決策新方法,他們通過構造期權的動態複製組合來對衝期權風險,並獲得無風險收益,在無套利機會和無交易費用等假設下,經過嚴密的數學推導,得出了基於不付紅利股票的任何期權價格必須滿足的微分方程,並運用該方程,推匯出股票的歐式看漲期權定價公式,即著名的Black-Scholes模型。同時,Cos、Ross和Rubinstein提出了標準的二元樹定價模型,使離散時間的期權定價問題得以簡化,進一步發展和完善了期權定價理論。最先把期權定價理論引入專案投資領域的是Stewart Myers教授,他於1977年首次提出金融期權思想及其定價理論與方法可用於專案投資的評估與決策,並稱之為實物期權。
經營柔性和戰略適應性是在不確定條件下進行投資決策分析的基本出發點,而這一點在傳統投資決策方法中並沒有體現出來,實物期權方法的使用,正好解決了企業的經營柔性和戰略適應性所帶來的價值估價問題。並且,實物期權方法不是簡單地對傳統現金流量折現方法進行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎上對其侷限性進行突破,兩種方法相互補充。
因此,實物期權方法作為在不確定市場環境中輔助投資決策的方法,已成為房地產投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統投資決策方法結合起來對專案進行決策分析,是一種科學、合理、主動、有效的方法。但是,將實物期權方法引入專案投資決策中,有著比較嚴格的條件限制,主要是指投資專案首先必須具有實物期權特性,其次企業應具備積極的管理、高素質的管理者以及完善的市場資訊。本文通過對商業地產的實物期權特性進行分析,構建商業地產實物期權定價模型,並進行實證研究,為實物期權方法在商業地產投資決策中的應用奠定基礎。

一、商業地產投資的實物期權特性分析

商業地產開發投資,可以分為兩大階段,即專案的開發建設階段和專案的運營管理階段。在開發建設階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權、專案招商、規劃設計、工程建設及竣工驗收。專案運營管理階段是在專案竣工驗收的基礎上,對專案進行整體經營和管理,將開發產品市場化,獲得企業利潤的階段。
在開發建設階段,從實物期權的角度來看,土地使用費的投入,相當於一筆期權費用,在支付了這筆費用之後,商業地產投資開發商擁有在一定的期限內對土地進行開發、經營、變賣等權利,而後續的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據來自市場、技術、管理、資金等多方面的風險評價,在國家規定的期間內,推遲開發投資。因此,投資中蘊涵推遲期權的價值。而在專案建設階段,影響專案價值的主要因素是商業地產未來的租賃價格。由於專案的經營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經營管理層面的不確定性、經濟的不確定性、都市計畫的不確定性、巨集觀政策的不確定性等,因而很難準確對專案價值進行評估。而由於專案價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進行專案的開發過程中,通常不是將資金一次性投入,而是採取分期開發的方式,在一期投資建設之後,根據市場情況決定下一期開發的投資情況,以此降低開發投資的風險。因此,在專案建設階段,蘊涵擴張和收縮期權。在專案的運營管理階段,當專案運營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機會或對專案進行擴張,以獲取更大的收益。而當專案運營不佳時,決策者可以採取轉換決策或放棄專案的方式,以減少風險。由此,在專案的運營階段,存在增長期權、擴張期權、轉換期權和放棄期權。