系統回顧和評述現代公司財務學術文獻中有關負債融資對企業投資行為影響的已有主要研究成果的基礎上,對該研究領域的未來發展方向進行了展望。
【關鍵詞】股東-債權人衝突 股東-經理衝突 負債期限結構 過度投資 投資不足
融資與投資作為企業的兩項基本財務活動具有緊密的聯絡。大部分關於負債融資的討論都會涉及到企業投資決策問題,同樣,對企業投資行為的研究也往往從融資角度入手。投融資關係的討論構成了整個財務理論的重要部分。本文不準備對涉及投融資關係的所有文獻予以回顧,而只是對其中的一個側面——負債融資對企業投資行為影響的研究進行綜述與評價。
1958年,Modigliani和Miller發表了一篇意義深遠的文章,在該文中,他們指出,“公司投資的截止點在任何情況下都是資本化率(預期收益率),並且完全不受融資的證券型別的影響”。但MM理論是存在於一個資訊對稱的假想世界裡。正如Myers所指出的,“如果我們的注意力只是集中在那些不會改變企業風險程度或目標負債比率的專案,那麼,對於一般性投資專案的接受或否決決策來說,我可以認為一般意義上的MM公式的準確性是可接受的。”但如果我們考慮資訊不對稱和代理問題,MM關於投資獨立於融資的觀點就受到了質疑。
現代西方文獻中用以解釋負債融資對企業投資行為影響的理論主要有三支:一是股東-債權人衝突對企業投資行為的影響;二是負債的相機治理作用,即負債可以減少股東.經理衝突帶來的過度投資行為;三是負債期限結構對企業投資行為的影響。
一、股東-債權人衝突對企業投資行為影響的研究
西方學者對股東.債權人衝突影響企業投資行為的研究始於20世紀70年代。1972年,Fama和Miller在《財務理論》一書中首次討論了股東、債權人衝突在企業投資決策上的表現。他們認為,當企業發行風險負債時,一個能夠最大化企業價值(股東與債權人財富之和)的投資決策卻不能同時最大化股東財富和債權人財富,即某一最大化股東財富的投資決策並不能最大化債權人財富,或相反。他們將此歸因於股東與債權人對收益不確定性不同的兩個專案的偏好不同。相對來說,債權人偏好收益不確定性較小的專案,股東則偏好收益不確定性較大的專案。這是因為在其它條件相同的情況下,如果企業選擇收益不確定性較小的專案,則企業整體風險較小,負債市場價值較高,但其股票市場價值則相對於選擇收益不確定性較大的專案時為低;而收益不確定性較大的專案對企業價值的影響正好相反,企業整體風險增加,負債市場價值降低,股票市場價值升高。在投資專案的選擇上,股東與債權人利益產生了衝突。
我們可以從期權的角度來理解專案風險對企業價值的影響。如果把槓桿企業的股東看作是歐式看漲期權的持有者,而把債權人看作是向股東出售看漲期權的企業的擁有者。“那麼,當其它條件.不變時,投資專案的風險增加,企業的變異性增大,看漲期權的價值(即股權價值)也增加,因為看漲期權的價值一般隨著標的資產(企業)變異性的增大而增加。而風險債券的價值等於企業價值和看漲期權價值之差,所以當投資專案(企業)風險
增加時,債權價值減少。”(Black＆Scholes,1973)。
對股東-債權人衝突對企業投資決策影響重要性的認識經歷了一個過程,最初學者們雖然意識到這種衝突的存在,但他們同時認為,“股東與債權人之間的這種潛在衝突可能並不重要,因為從總體上來說,增加企業市場價值的投資機會既會增加企業股票價值,又能增強企業履行債務的能力”(Fama＆Miller,1972)。但隨著研究的深入,股東、債權人衝突引起的投資歪曲問題受到了學者們的重視,他們認為此問題並不容易解決。應該說,在對稱資訊下,股東與債權人之間的這種衝突是容易解決的,因為無論是股東,還是債權人,都會選擇能夠最大化企業價值的專案,所以只要投資專案的淨現值大於零,投資專案就可行。但一旦存在資訊不對稱問題,股東、債權人之間的這種衝突就變得不易解決,因為股東會以股東財富最大化為目標,而不再考慮企業價值最大化以及債權人的財富問題,這使得投資專案的選擇變得極為複雜,“並且會帶來一種極端結果,即擁有有價值增長機會的企業不願發行風險債券”(Myers,1977)。
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