【論文關鍵詞】資本結構；投資行為；文獻研究
【論文摘要】資本結構直接影響投資行為。通過系統梳理研究國內外相關重要文獻發現，國外學者認為資本結構對投資行為的影響主要表現在負債和融資方式兩個方面；國內學者則認為負債比例、負債型別和負債融資的約束性是影響投資行為的重點因素。但是，很多學者以股東、債權人、經理等相關利益者之間的矛盾衝突作為切入點的研究，忽視了負債本身對投資行為的影響。
我國企業融資中最經典和最重要的問題之一，就是究竟什麼因素決定了企業融通投資所需要的資金以及投資資金的運作決策?這個問題的核心就是企業的“資本結構”問題。資本結構是企業財務管理的重要組成部分，它不僅涉及企業的金融目標、籌資方式、資金成本和企業的現金流量等重大財務問題，更重要的是企業的資本結構對企業的治理、投資決策產生重大影響。本文系統的梳理了國內外對於資本結構與投資行為研究的相關文獻。
一、國外關於資本結構對投資行為影響的研究綜述
關於資本結構和投資行為的研究，西方文獻最初可以追溯到1946年希克斯研究。1952年美國學者杜蘭特提出用企業淨營運收入或淨收入來研究企業資本結構和企業價值的關係。這個研究使得杜蘭特成為傳統資本結構理論與現代資本結構理論的過渡者。Modigliani和Miller(1958)研究指出：如果資本市場完全自由套利且充分競爭，個人融資成本與市場替代投資機會的收益率相同，那麼在無交易成本和企業所得稅情況下，同一投資所需的融資資金，無論是採用發行股票還是發行債券均無差異。該定理指出在一系列嚴格假設和完美世界的前提下，企業價值和企業的資本結構無關，它成為資本結構理論中的經典文獻，其後眾多學者的研究大部分是基於此開展的。
(一)負債對投資行為影響
Jensen和Mackling(1976)指出股東和債權人之間的利益衝突，主要是由於負債契約所給予股東次優投資的激勵。一方面，對於負債企業，股東能通過選擇高投資風險的專案來侵蝕債權人的利益。債權人預期到企業的這一行為，會通過提高利率加大企業的融資成本，就形成了所謂的“資產替代效應”。針對“資產替代效應”現象。Myers(1977)指出，企業的投資不足行為可以通過縮短負債融資的期限結構來抑制。企業針對新投資專案發行的短期負債，能夠避免原有債權人對新投資專案收益的分享，因而能夠有效的控制這種投資不足行為。另一方面，與長期負債相比，短期負債的價格對企業資產風險變動相對不敏感，所以，適當縮短負債期限能夠在一定程度抑制股東的資產替代行為。當其他條件不變時，企業未來的投資機會越多，負債融資產生投資不足與資產替代的概率越大，所以擁有大量投資機會的企業應增加負債中短期負債的比例。Myesr(1977)同時從另一個角度分析了負債對股東和管理者最優投資行為的約束。他認為，在管理者與股東利益致的前提下，過量的負債就會使得管理者放棄一些正淨現值投資專案，負債水平較高的企業比負債水平較低的企業，更容易放棄有價值的成長機會。即在理論上，負債導致了潛在的投資不足。但是如果未來的成長機會可以被提前識別，那麼企業就可以通過採取正確的措施，降低財務槓桿，來使這種負效應削弱。Stulz(1990)~究指出負債和投資之間存在負相關關係，當公司具有較多的自由現金流量和較少投資機會時，過度投資問題會加劇，但是發行負債可以使過度投資問題得到緩解。Jemen(1986)~出，負債的好處是能夠增加企業還款付息的壓力，減少管理者對自由現金流量的濫用，提高所在組織的效率，從而起到“控制和紀律效應”。Zingales等(1995)~在研究資本結構和管理者行為控制時作出了與Jenson相似的論斷。
(二)融資方式對投資行為的影響
在Ross的基礎上，Myers和Majluf(1984)從資訊不對稱角度，研究了融資方式對投資行為的影響，得出資本結構的作用在於減輕資訊不對稱所造成企業投資行為的無效性，提出了著名的融資優序理論。他們認為，投資者相對於內部人，在關於企業資產價值上存在資訊不對稱時，企業的權益價值將被市場錯誤估價，如果此時企業為投資專案進行權益融資，由於企業價值受到市場低估，而使得新投資者從新專案上獲得良好的收益，而原有的股東則遭受損失。在這種情況下，即使新的投資專案具有正的淨現值，也可能遭到拒絕，從而造成投資不足。如果企業可以通過發行不被市場低估的證券，如內部基金或無風險債券，為新投資專案融資，則企業的投資不足將可以避免。Narayanan(1987)和Heinkel和Zechnef1990)通過不同的方法得到了與Myesr和Majluf(1984)類似的結論。他們證明了當資訊不對稱主要集中在新專案價值上時，將會出現過度投資，某些具有負的淨現值的投資專案也會被選擇。因為當可觀測的訊號僅僅是投資專案的執行與否時，完全通過投資專案對企業進行分類是不可能的。此時，企業的權益融資價格為全體企業待融資專案的平均價格。這樣，投資具有負淨現值的投資專案的企業，就可以通過出售股票獲利，從而彌補投資專案上的損失。
二、國內關於資本結構對投資行為影響的研究綜述