上市公司股權分裂問題的產權本質

一、引言　　股市上，股權“分置”與股權“分裂”，一褒一貶，同義反復。在中國過去的股市中，股權“分置”功不可沒。但是在中國股市的進一步發展中，股權“分裂”似乎成了中國股市所有的根源。為什麼國有股估值普遍較低？為什麼普通股估值普通較高？為什麼“國有股減持並流通”，將導致國有股估值提升，普通股估值卻大幅度下降？筆者試用制度學的產權和理論，對這幾個問題進行深入剖析。筆者認為，國有股與普通股並不“同權”，就不“同股”，也沒有必要“同利”。筆者進一步認為，國有控股上市公司普遍不高的治理績效本身就反映了“國有股流通決策權”比較“值錢”，這一決策權比較“值錢”也體現了其歸屬國有股東，還是普通股東的重要，儘管事實上國有股和普通股，上是按照普通股東享有“國有股流通決策權”來估值。　　由於法人股與國有股性質相近，為了討論的方便，這裡只國有股。　　二、股權及其價值　　經濟學上有一個結論，企業產權是狀態依存權。對於一個上市公司來說，在正常經營狀態下，企業產權等同於股權，它包含剩餘收益權和剩餘控制權。筆者認為，剩餘控制權與剩餘索取權之間天然存在一一對應關係。業界有人認為，在企業裡存在剩餘控制權與剩餘索取權不對應的情況，中國的國有企業就是一個典型，在中國傳統意義的國有企業裡，企業家憑投入人力資本所擁有的剩餘索取權較低，但卻有很高的剩餘控制權回報（周其仁，《真實世界的經濟學》），如在職消費、關聯交易、惡意擔保、虛假資訊等。筆者認為，剩餘控制權回報，也是一種剩餘，它是事實上的剩餘，雖然不按照名義上的剩餘——利潤來核算，但是它按照剩餘來分配，它符合剩餘的定義。剩餘是什麼？經濟學意義上，剩餘是由於企業作為一組合約的不完全性產生的固定回報以外的回報。這麼看來，包括在中國傳統意義上的國有企業裡的剩餘控制權與剩餘索取權之間事實上仍然存在一一對應關係。　　事實上的這種對應關係動態地表現為，有什麼樣的剩餘控制權就會有什麼樣的剩餘索取權，剩餘索取權的質量，反映剩餘控制權的。在企業產權的意義上，剩餘控制權的設定是為了保障剩餘索取權的實現。從數量看是同樣的剩餘收益，但是，剩餘索取權的質量卻大不相同。這種不同，表現的是較強的剩餘控制權，剩餘索取權的質量高，同樣數量的剩餘收益暴露在風險中的敞口小，反之則反之。換句話說，剩餘索取權，是由剩餘收益和風險敞口兩個因素決定的，剩餘控制權的存在正是為了規避風險。　　進而，筆者認為，股票的定價水平取決於股權中剩餘索取權的內容，最終取決於剩餘控制權的內容。資產的價值，更準確說是產權的價值，是一系列收益的貼現（費雪）。相應地，企業的價值或企業產權的價值，或者進而說股票的價值或股權的價值，是一系列剩餘收益的貼現。由於剩餘收益權與剩餘控制權從來是一一對應關係，所以，完全可以說就是股權中剩餘控制權的內容決定了股票的定價水平。國有股也不例外。這裡所說的股權內容是指事實意義上的，而不僅僅是意義上的（周其仁）。　　三、股權“分裂”下，兩種股權的剩餘控制權內容及其價值　　股權中的剩餘控制權主要包括“用手”投票權——決策權，和“用腳”投票權——流通權，中國股市也決不例外。先看國有控股上市公司的決策權。這是公共物品，它由控股股東來掌握，但由其決策行為產生的治理績效，卻涉及所有的股東。由於公有制的固有缺陷，大部分的國有控股上市公司的治理不力，績效低下，這本身就反映了對於所有股東來說，一般決策權的價值不高。相反，決策權的“廉價”卻凸顯了剩餘控制權中流通權的價值，但這是私人物品，只有流通權股東才擁有，而且行使的結果涉及的也僅是流通權股東的利益。　　在國有控股上市公司中，大致存在兩類主要的股東，即國有股東和普通股東。這兩類股東，基本上分享了上市公司企業產權的所有內容，當然，也分享了股權中剩餘控制權的所有內容。對於國有股東來說，國有股權的內容包括較強的決策權和較弱的場外流通權；普通股東享有的股權內容則包括較弱的決策權和較強的場內流通權。由於大部分國有控股上市公司中決策權趨於“廉價”，流通權比較“值錢”，所以國有股權場外轉讓往往估值較低，而普通股權場內轉讓往往估值較高。　　儘管如此，仍然有許許多多非常優秀的國有控股上市公司，有著非常理想的治理績效，這時的國有股往往轉讓價格較高。大部分的國有股場外轉讓往往是部分轉讓並保持控股地位，如果是全部轉讓或者部分轉讓同時讓出控股地位，轉讓的價格還會進一步提高。這是根據上市公司良好的業績表現，形成了對國有股東良好的治理績效預期所致。當然，這並不排除存在國有股東轉讓控股地位，但轉讓價格卻更低的情況，因為國家不控股的情況下上市公司可能會喪失許多明的和暗的國家政策優惠，無法形成那麼理想的治理績效預期。