[論文關鍵詞] 實物期權 人工智慧 控制
[論文摘要] 本文結合實際管理決策中所遇到的一些問題，分析了運用實物期權理論進行專案可行性分析需要注意的幾點內容，這有助於完善實物期權定價理論及其在實際決策過程中的運用。
一、引言
長期以來對企業價值評估的經典方法是折現現金流(DCF)法，但是DCF法存在很大的問題：首先，用DCF方法進行估價的前提假設是企業持續穩定經營，未來現金流可預期。該方法隱含了兩個不切實際的假設，即企業決策不能延遲而且只能選擇或不投資，同時專案在未來不會作任何調整。該方法忽略了許多重要的現實影響因素，因而在評價具有經營靈活性或戰略成長性的專案時，會低估專案價值，甚至導致錯誤的決策。其次，DCF法只能估算現有業務未來所產生的現金流價值，而忽略了企業潛在的投資機會可能在未來帶來的收益，也忽略了管理者通過靈活地把握各種投資機會所能給企業帶來的增值。
實物期權的概念最初是由Myers(1977)提出的，他指出一個投資方案的現金流量，來自於目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇權。當企業面對不確定作出初始投資時，不僅給企業直接帶來現金流，而且賦予企業對有價值的“增長機會”進一步投資的權利。如等到專案有了更好的預期回報，或是不確定性降低到一定水平以後再投資，而不必在一開始就投資，這種“等待”也會增加專案的價值。實物期權理論認識到了商業行為靈活性的重要性，特別在現代商業下，管理者擁有更大的控制權力，企業經營前景也變得越來越不確定，因此對實物期權的研究也就變得更加重要了。
二、研究實物期權需要考慮的幾個因素
為了準確地運用實物期權理論評價投資專案，就必須實際地考慮決策過程中所遇到的各種情況，有針對性地調整期權定價公式。以下幾點是需要特別加以考慮的：
1.注意價值漏損和資訊的影響
價值漏損出現的原因是標的資產的持有者能獲得來自標的資產所帶來的便利收益。比如股利，專利權收入，儲存成本,以及其他暗含的便利收益。在發生價值漏損的時候，實物資產的價值會相應地改變。這時需要根據標的資產的價值漏損，對實物期權定價模型做出相應的調整。通常，將價值漏損設為標的資產不變的百分比，這樣處理通常相對簡單，而且有效。期權定價基於的完全性與有效性，它假設市場是完全的，投資者能獲得所需的全部資訊。但管理者為了獲取所需的資訊，必須付出一定的成本，這需要在預期收益項中加以調整得以反映。
2.管理者的資訊認知和管理控制能力
標準的“等等看看（wait and see）”這類研究實物期權的方法，考慮了管理者的管理靈活性，但忽略了管理者的資訊認知和管理控制的能力——管理者具備認知資訊的能力，他們會主動去收集有關專案的資訊，進行市場調研，以及做一些研發實驗等。這些行為能夠降低專案的不確定性，在進行不可逆投資之前提供許多有價值的資訊。其次，公司也可以直接採取行動增加專案的價值，如做廣告以增加產品的銷量，或是改良產品的品質或增加一些產品的.功能。要反映管理者這種積極的控制能力，就需要引入控制變數，在有成本的管理控制環境下，來對實物期權進行估值。
這裡需要特別注意的是，期權是專案不確定性（波動率）的增函式。既然管理者的資訊認知行為會降低專案的不確定性，這又可能降低專案的期權價值，為什麼管理者還要這樣做呢？Martzoukos（2001）通過數值分析說明，管理者會選取適宜時機去認知資訊，通過提高決策資訊的質量，降低將來犯潛在錯誤的成本，以使得企業能夠做出最優決策。
3.引入“順序期權”
在大多數場合，各種實物期權存在一定的相關性，這種相關性不僅表現在多個投資專案之間的相互關聯，而且同一專案內部各子專案之間也前後相關。通常，投資者進行投資時，不是一次性的完全投資，而是分階段、有順序地投資。當管理者獲得與投資專案相關的資訊時，就會重新評價投資專案的價值，並據此決定繼續追加投資或撤回投資。其次，後續投資通常與前期所實施的管理控制相關，只有進行了前期投資，才有後續投資的機會。通過前期所收集的相關資訊，可以為後續投資提供決策參考。再次，管理者可以通過比較不同投資路徑下的投資專案的價值，以選擇最優的實施路徑。這種階段性投資的相關性，通過引入路徑依賴的思想，可以較好地擬合實際情況。
4.考慮隨機事件對專案價值的影響
在標準的實物期權文獻中，都假設資產的價值變化遵循幾何布朗運動。但是當一些重大資訊出現時（、疾病問題等），標的資產的價格會發生不連續地變動，即跳躍。默頓指出，標的股票的收益是由“標準幾何布朗運動”引起的連續變動和"泊松過程”引起的跳躍共同作用的結果。基於這種考慮，默頓(1976)建立了跳一擴散模型，並給出了在這種模型下歐式看漲期權的定價公式。這時，就需要引入非連續的隨機變數，比如泊松過程，來擬合專案價值的實際變化過程。
5.注意期權執行價格的動態變化
通常，我們假定在執行期權時都具有一個確定的執行價格。在市場環境相對穩定時，投資額變化不大，假定一個不變的執行價格具有可行性。但是，對某些投資額起伏很大的投資專案，就需要實事求是地分析投資額變化的特性（變化的期權執行價格），這樣才能更準確地評價專案的價值。
6.利用博弈論的方法分析實物期權
實物期權的持有者在行權時，可能並不擁有購買標的資產的獨佔權利，競爭者可能會提前執行期權。因此，在公司的過程中，同樣也不能忽略競爭對手的存在，需要通過競爭對手所傳遞出的資訊，做出相應的決策。對於這些不確定的問題，需要引入博弈論來分析實物期權。Junichi Imai（2004）利用博弈論分析了管理靈活性和競爭相互作用情形下的兩階段實物期權估值問題。Novy（2004）研究了公司在競爭和不確定環境下的最優投資決策問題。他們的研究成果表明，通過引入博弈論能很好地擬合競爭者之間的動態博弈行為，以此更加準確地擬合實際決策過程。
7.人工智慧與期權定價相結合
在解決實物期權的定價問題時，只有極少數的模型存在分析解，多數時候只能依靠模擬模擬得到近似的數值解。這些模擬方法的計算需要耗用大量的時間，對於某些實時決策，這些方法就不能很好地滿足要求。對於實物期權這類不確定的非線性預測問題，人工智慧方法具有較大的優越性。Lajbcygier（1999）研究了利用人工神經網路方法，來對衍生產品進行定價。Msrtzoukos（2001）研究了具有隱含性質的客戶化期權的定價問題。他的研究結果表明，這一方法能很好地滿足等的實時決策需求，在計算結果的準確性方面，也能達到令人滿意的地步。
三、實物期權在實際運用中需要注意的幾個問題
當實物期權越來越多地被用於分析實物投資時，在以下幾個方面應加以注意：
1.關注實物期權分析的和目的
實物期權分析的根本邏輯是金融期權定價技術在新領域的“轉換”而不是“外延”，避免在尚未仔細分析實物投資特性的前提下，直接將金融期權定價公式用於實物投資分析。
2.關注實物期權分析與組織管理之間的結合
投資者運用實物期權思想可能會接受短期看似非盈利的專案，如何在組織制度上防範風險、保證企業對風險的控制也是一個需要注意的問題。
3.模型的複雜性與實用性相結合
具體的實物期權估價問題，往往涉及複雜的分析過程。對於太複雜的模型，通常不能被管理者所接受，而且在模型的實現上也會帶來極大困難。而實物期權分析的目的只是指引決策者選擇最優策略，關注基於實物期權的整體決策制定過程，而不像金融期權需要“精確”的價格。為此，管理者就需要在模型的複雜性與實用性之間進行權衡。
四、結束語
實物期權理論是基於金融期權而發展起來的評價方法，國內學者對實物期權理論的研究還不太深入，而將實物期權理論與複雜的決策過程相結合的定量研究文章更是少見。實物期權也不存在固定的分析框架，對於不同的專案，會涉及許多不同的需要考慮的決策因素，這就需要根據每一個具體的投資專案，調整實物期權的定價公式，以求計算出更準確的專案價值。
參考文獻：
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