有人過會成功，有人“闖關”失敗，那些融資申請被駁回的背後，有著怎樣的原因，一直鮮為人知。證監會發行監管部最近作出《2008年發審委會議未通過企業情況分析報告》，對首發及再融資未通過企業存在的問題進行了綜合分析。
瞭解2008年發審委篩選企業的傾向極有現實指導意義，一般發審委每屆任期一年，但由於2008年下半年暫停融資，所以這屆發審委原班人馬留任。
去年通過率88%
看到上述報告的人士表示，該報告旨在供各地證監局和滬深交易所，在引導證券服務機構做好企業改制、上市工作時參考，並關注上市公司再融資稽核中反映出來的財務與會計、業務獨立性和規範運作等問題。
2008年發行稽核委員會召開工作會議159次，稽核企業284家，稽核通過250家，通過率88%，首發通過率82%；再融資通過企業154家，通過率91%。
被否第一大原因：信披質量差
證監會發行部對除1家公司債以外的33家股票融資未通過企業的發審委會議稽核意見進行了分類彙總，總結了發審委會議被否企業存在的八大主要問題。
影響最大的被否決原因並列有三，首先是資訊披露質量較差。這主要指申請材料未按規定做好相關事項的資訊披露。33家股票融資未通過企業中，有14家存在這類問題，佔42.42%，首發和再融資各7家企業。如某首發申請企業的商標A與其前身已註冊的商標B極其相似，然而，對於二者的相關關係，申請人在招股說明書和現場陳述中均沒有給予清晰、合理的披露和解釋。
與資訊披露質量較差原因並列第一的還包括募投資金運用問題，這包括效益風險、合規風險、匹配風險和融資合理性等方面。33家股票融資未通過企業中有14家存在，佔42.42%，8家為首發企業，6家為再融資企業。
影響佔比最高的被否決原因還包括規範執行問題，包括內控機制薄弱、控股股東資金佔用和管理層未盡應有義務三個方面。33家被否決企業中有14家存在問題，佔比42.42%。
主體資格與盈利能力問題
主體資格存在一定缺陷也是被否決的重要原因。未通過企業中有8家存在這類問題，均為首發企業，佔40%。
盈利能力問題是被否決的原因之一。33家股票融資未通過企業中有11家存在這類問題，佔33.33%，其中，6家為首發企業，5家為再融資企業。
企業濫用會計政策或會計估計在被否決的原因中也較為常見。33家股票融資未通過企業中有8家存在這類問題，佔24.24%，其中5家為首發企業，3家為再融資企業。
中介報告瑕疵是所犯錯誤較為初級的一種，此類被否企業佔被否決企業總數的比例為18.18%。例如評估報告是未經有評估資格的評估師簽字，又如申請報告署名不對應，再如律師工作報告的簽名筆跡明顯不同，存在他人代簽嫌疑。
獨立性問題也是發審委員們較為關注的。
33家企業融資被否原因例項
郝聖德
在首發及再融資未通過企業存在的問題進中，信披質量較差、主體資格存在缺陷、盈利能力問題、募集資金運用等四方面佔比例較高，值得欲上市融資的企業注意。
信披質量差
在談到資訊披露質量較差這一原因時，上述報告舉例說，有一家首發申請企業在成立之初設計了一套“動態的股權結構體系”，把內部員工股東分為三檔，股東每退一個檔次，折讓50%的股份給公司，作為公司的共有股權，為此，公司出現過股份代持和多次內部股權轉讓，但公司申請材料對歷次股權轉讓的'原因披露不準確、不完整，且未披露股東代持股份的情形。
主體資格問題
對於主體資格存在一定缺陷這一問題，上述報告總結說主要體現在歷史出資瑕疵、歷史股權轉讓瑕疵、實際控制人認定不準確和管理層重大變動等4個方面。
具體來看，歷史出資瑕疵主要包括歷史增資擴股過程中房產出資瑕疵和無形資產出資瑕疵兩種情形。以房產出資瑕疵為例，某首發申請企業實際控制人以其商業房產相關權益作價750萬元對公司增資，佔當時註冊資本的37.5%，但用以增資的房產權益當時未辦理權屬轉移手續，上述做法不符合當時情況下《公司法》的相關規定。
再以無形資產出資瑕疵為例，如某首發申請企業的無形資產出資問題。公司控股股東以原由申請人無償使用專利和非專利技術經評估作價2.16億元向申請人前身（C）增資，C設立時，控股股東已將其所屬科研部門投入該公司，相關專利及非專利技術已由C及改制後的申請人掌握並使用多年，並已體現在申請人過往的經營業績中。相關無形資產作價增資存在瑕疵。
歷史股權轉讓瑕疵則經常成為IPO待審企業被爆出醜聞的來源。這主要包括國有股權和內部員工股權轉讓瑕疵。以國有股權轉讓瑕疵為例，如某首發申請企業的國有股權轉讓問題，公司股東D分別從兩家央企下屬公司受讓申請人8%和19.33%的股權，但均未獲得國有資產主管部門的書面批准。
內部員工股權轉讓瑕疵也是IPO待審企業常被舉報之處，如某首發申請企業自然人股東38人收購了另外2900多名自然人股東所持的1500多萬股份，但所簽訂的2900多份收購協議上存在轉讓人署名與股東名冊姓名不符的情況；同時，有舉報行反映上述股份轉讓存在未經公司員工同意等情況。發審委認為申請人的股份轉讓存在潛在糾紛和瑕疵。
神祕的實際控制人也是近來發審委較為關注的問題，而實際控制人認定不準確則容易導致企業融資申請被否決。上述報告舉例說，2007年6月，公司原董事長張某持股比例50%，其配偶趙某持股比例5%，夫婦合計持股比例55%，為公司實際控制人。同年8年，公司增資引入外部股東，張某夫婦合計持有申請人50%的股權。同年10月，張某去世，生前所持公司股份由其妻子趙某和兩個未成年兒子分別繼承。趙某作為兩個未成年兒子的監護人，代為行使股東權利，實際控制申請人50%的股權，並擔任公司副董事長兼財務總監，為公司的實際控制人。而申請材料將趙某及張某其他家庭成員合併認定為實際控制人。上述認定不符合《證券期貨法律適用意見第1號-關於“實際控制人沒有發生變更”的理解和適用》的規定。
是否有穩定的管理精英團隊是發審委重點審看之處，管理層重大變動也會導致被否決。
盈利能力問題
被髮審委質疑的企業盈利能力問題主要包括業績依賴、重要資產交易合理性和其他重要影響因素等3個方面。業績依賴問題包括稅收依賴和關聯方依賴兩個方面，各涉及1家首發企業。某首發企業申請報告期內享受軟體銷售增值稅退稅和所得稅減免兩種稅收優惠，2005年到2007年，增值稅退稅收入佔淨利潤的比例分別達到28.99%、38.95%、40.33%，申請人及納入合併報表範圍內的子公司享受的所得稅減免額佔申請人淨利潤的比例分別達到25.86%、17.990%、22.21%，合計對當期淨利潤的影響分別達到54.85%、56.85%、62.54%，並呈現上升趨勢。這說明申請人經營業績對稅收優惠存在嚴重依賴，融資申請被否決是情理之中。
是否有重大的關聯方依賴問題也可能導致融資申請被否決。如某首發申請企業2005年至2007年銷售專案的土地均從關聯方取得，連續三年的淨利潤均對關聯方存在重大依賴。
募投資金運用問題
在募投資金運用問題方面，發審委主要關注辨別風險，這包括效益風險、合規風險、匹配風險和融資合理性等方面。
有些被否企業的募投專案效益風險較大，主要包括募投專案產能大、經營模式變化帶來的經營效益不確定以及募投專案可行性等方面的風險。比如經營模式變化導致的效益風險，如某首發申請企業在募投專案完成後，銷售模式將由“經銷商+加盟店”逐步轉變為“直營店和加盟店並重”，公司主要產品產能將大幅增加。發審委會議認為，申請人在消化產能、適應銷售模式和生產模式轉變、保證募投專案的經濟效益方面存在較大的不確定性。
也有“蛇吞象”型別的被否企業存在，發審委認為此類企業的募投專案匹配風險較大，主要指募投專案與現有經營規模、技術及管理水平不匹配，募投專案風險較大。如某首發申請企業擬以本次募集資金收購價值88億多元的資產，收購的資產規模顯著高於申請人目前68億的總資產規模，募投專案與申請人現有的生產經營規模、財務狀況及管理能力不適應。