股權分置改革試點的得失　啟示與前景

○股改試點的成功主要表現在三個方面：確認了A股含權；通過“統一組織、分散決策、分類表決”，找到了解決含權或對價的途徑；利用技術創新提高投票率，增進了改革的合法性基礎　　○支付對價的基礎和依據是特定條件下的制度缺陷。這種制度缺陷形成了對公眾投資者系統性的誤導和歧視　　○只有將對價與再融資掛鉤，非流通股大股東才會顯露自己對公司價值的真實估值和對價底線。一個可能的設計是以對價的除權價乘以時間係數作　為再融資的門檻○股改的最大受益人將是管理著全國人民經營性財產的國資系統。只有在一個全可流通的開放性資本市場上，國資才能從計劃的資產管理、人事任命和指標考核的種種樊籬中逐步走出來，轉向市場經濟中公共基金、公眾基金和公益基金的資本管理運作軌道上去　　○全可流通的最大特徵和趨勢，是融資和再融資的走向市場化。只有在資本市場成為買方市場時，投資者才能成為上帝　　股權分置改革已拉開了全面推進的大幕。實踐是檢驗真理的唯一標準。在試點工作中探索路徑、明辨得失、經驗、指導全域性，正是試點的目的和意義所在。因此，全面和正確地總結試點的經驗和問題，是擺在我們面前的緊迫任務。　　試點的突破與貢獻　　從狹義上說，衡量試點是否成功的標準，首先是看在雙方都有否決權的情況下，流通股與非流通股股東是否能達成妥協和一致，試點方案能否通過。其次，是看此次股改乃至整個證券市場要重點保護的公眾投資者利益，是否在試點中受到損害。從試點情況看，各試點公司的方案基本高票通過，試點的股票普遍穩中有升 （按除權的實際成本計　算）。從廣義上說，試點是否成功還取決於試點企業的代表性，試點模式能否在面上推廣和普遍有效，公眾投資者的利益保護是否有持續性，是否是一時佔了小便宜，以後還要吃大虧。這些，既與試點有關，又在很大程度上　超越了試點能夠涵蓋的範圍。而這些，也正是我們要總結和討論的。　　儘管有這些外延上的不確定性，但我們仍然可以肯定地說，股改試點工作已經取得了顯著成功，而且在若干重要方面，還可以稱為偉大　的成功。股改試點的成功，主要表現在以下三方面的突破和貢獻：　　第一，確認了A股含權。　　我們已經指出，A股含權是股權分置改革理論的基石。因為如果A股不含權，即與非流通　股同股同權，那麼，股權分置的提法就沒有意義，所謂改革也就成了無的放矢。A股含權的認知雖然自2001年國有股市價減持叫停後已經逐步成為學界、業界和市場的共識，但理論爭論本身從來不會自動產生對錯的結果。即使是一些事後公認的成功變革，如的家庭聯產承包責任制改革，也不是在理論上爭清楚、制定了法律再去做的，而是看準方向後，在做的過程中和通過做的結果回答了最初的種種顧慮和懷疑。股改也一樣。在A股含權的共識上，通過政策引導和試點實踐，通過利益相關方自己的行為和選擇，以對價方式確認了流通A股與非流通股不是同權，而是含股的經濟現實。經濟當事人特別是其中大量產權清晰的民營企業和個人大股東謀取自己利益最大化的行為本身，為A股含權劃上了結論性的句號。確認A股含權，通過支付對價的形式釐清流通股、非流通股之間過去沒有定義清楚的產權關係，這樣就糾正了中國股市一個最大的制度缺陷，打破了制約股市的瓶頸，使證券市場的長期健康發展有了一個堅實的基礎和平臺。　　第二，通過“統一組織、分散決策、分類表決”，找到了解決含權或對價問題的途徑。　　承認A股含權，只是確立了正確的方向，還需要解決路徑的問題。長期以來，即使在A股含權共識的基礎上，人們對是採用統一行政決策還是市場化分散決策來解決問題仍然存在尖銳的分歧和爭論。股權分置改革試點，採取了“統一組織、分散決策”的，監管部門只制定和維護規則、程式，不制定和規定具體的含權係數和對價水平，讓各個試點企業的兩類股東自己進行協商對話，最後用分類表決的方式來達成妥協或一致。這種方式的最大好處，就是可以具體情況具體，適應上市公司千差萬別的具體情況。上市公司的相關股東，是自願選擇而不是強迫去遵守某一個規定的指標，關鍵是能否取得對方的理解和贊同。因此，儘管不少人包括筆者本身也曾對非流通股股東和流通股股東能否達成一致表示疑慮，因為在雙方都有壟斷的否決權情況下，一旦達不成協議即方案被否決成為普遍現象，試點必然陷入僵局，這條路徑就會走不通。但試點企業普遍的高通過率說明我們的擔心多少屬於過慮。儘管在一些情況下，難以避免地存在非流通股大股東的傲慢和中小流通股股東的偏激，但我們還是低估了雙方大多數人的經濟理性。應當說，試點的實踐充分說明，統一組織、分散決策、分類表決的方式適合了我們的國情，得到兩類股東的普遍認可，是可以走通的解決股權分置問題的正確途徑。股權分置改革試點本身，也是一次最好的投資者關係。　　第三，利用技術創新提高投票率，增進了改革的合法性基礎。　　投票率問題，是試點之前人們關注的又一焦點。過低的參與度和投票率不僅會為投機操縱敞開大門，而且會大大降低改革的可信度甚至合法性。現在看來，我們關於投票率問題會是分類表決制度的一個難點而不是死穴的判斷大體是正確的。試點中通過使用交易系統投票，使廣大社會公眾股東的投票率平均維持在50%以上，不僅大大增強了表決結果的合法性和說服力，也為廣泛吸納社會公眾投資者參與上市公司決策找到了一條效率高、成本低的有效途徑，是試點中的一大創造和亮點，值得推而廣之和長期堅持。