引言
基於效用理論之上的傳統投資決策理論,假定投資者是風險的迴避者,投資者根據未來的收益風險狀況並從整個投資組合的角度作出投資決定,並且總是作出一致,準確和無偏的理性預期。投資者的行為是理性的,不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統的投資決策理論假設不盡合理,首先,投資者未必有一致無偏的理性預期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關,而非僅決定於未來的收益風險關係。總之,投資者由於受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特徵,投資者行為的非理性方面難以用傳統投資決策理論去解釋。
處置效應是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑑西方行為金融學的實證研究方法,研究中國投資者的處置效應。
理論回顧和動機
1、前景理論
1979年,Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ(1979)提出了前景理論用於描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函式(ｖａｌｕｅｆｕｎｃｔｉｏｎ)代替傳統的效用函式(ｕｔｉｌｉｔｙｆｕｎｃｔｉｏｎ)。與效用函式相比,價值函式具有以下特徵。
首先,投資者價值函式的自變數是投資者的損益(ｌｏｓｓｏｒｇａｉｎ),而不是資產的數量,因此投資者不是從整個資產組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產的損益水平將其分別對待。實際上,有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標準來自於其投資參考點,參考點的位置取決於投資者的主觀感覺並且因人而異。其次,價值函式的形式是"S"型函式,在盈利部分是凸函式,在虧損部分是凹函式。這意味著投資者的風險偏好不是一致的,當投資者處於盈利狀態時,投資者是風險迴避者；當投資者處於虧損狀態時,投資者是風險偏好者。最後,價值函式呈不對稱性,投資者由於虧損導致的感覺上的不快樂程度大於相同數量的.盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。
2、經驗研究
在前景理論的框架下,其它學者對投資者在股票投資上回避實現損失的現象作了近一步的研究。值得一提的是,近年來學者們利用各自所得的獨特資料庫對處置效應等行為金融課題進行實證研究,並取得較大的進展。
Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ(1985)指出在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強的惜售心理,即繼續持有虧損股票,不願意實現損失；投資者在盈利面前趨向迴避風險,願意較早賣出股票以鎖定利潤,即出現處置效應的現象。Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ將引致處置效應的原因歸結於投資者的心理,投資者為避免實現損失帶來的後悔和尷尬而回避實現損失,因為一旦損失實現,即是證明投資者以前的判斷是錯誤的；投資者急於實現盈利是為了證明自我,即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學者如Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ等認為,投資者擔心後悔的心理重於自大心理,因此投資者寧可不採取行動,有這樣傾向的投資者可能既不願意實現虧損亦不願意實現盈利,不賣出盈利的股票是擔心股票價格會繼續上升。
Oｄｅａｎ(1998,1999)利用美國某折扣經紀公司從1987到1993年間共10000個帳戶的交易記錄研究處置效應。Oｄｅａｎ提出了一個度量處置效應程度的指標,他用該指標驗證了美國股票投資者存在著較強的售盈持虧的行為趨向,而且這種行為動機不能用組合重組,減少交易成本和反轉預期等理性的原因來解釋。但是,Oｄｅａｎ發現出於避稅考慮,美國股票投資者在十二月份賣出的虧損股票較多,處置效應在十二月份因而較不明顯。
趙學軍和王永巨集(2001)對中國股市的"處置效應"進行了實證研究,他們的結論是:中國的投資者更加傾向於賣出盈利股票,繼續持有虧損股票,而且這種傾向比國外投資者更為嚴重。
3、研究動機和貢獻