一、引言
上世紀80年代以來，以網際網路、雲技術、虛擬化及智慧移動終端為代表的新興IT技術給實體經濟帶來重大影響與衝擊，從根本上改變了企業生存與發展的經濟環境，有力地表明新經濟時代推動企業發展的生產要素中，除了傳統的資本與勞動力要素外，技術要素也不容忽視。科學技術是第一生產力。以Ellen and Edward為首的經濟學家創造性地提出並論證了技術資本命題，將其界定為企業由於研發形成的專利、非專利技術、商標及重要技術部門等，它是企業創新能力的重要體現，也是培育核心競爭優勢及可持續價值的根本動力。為了加快高新技術積累，自1998年開始，我國研發支出逐年增加，全社會研發支出佔GDP的比重從1998年的0.69%上升到2011年的1.83 %(鞠曉生等，2013) 131持續的研發投入促進了技術資本的不斷積累。自2008年以來，在財務報告附註無形資產專案中披露技術資本的上市企業越來越多，從2008年591家上升到2013年的1 261家。披露內容主要有專利、祕方、開發支出、軟體、各種供企業使用的技術權利等。披露的價值亦呈持續增長態勢，主要體現在傳統制造業、資訊科技領域
伴隨技術資本的日益重要及不斷積累，如何有效地利用技術資本促進價值增長在國外早已引起眾多學者的關注。早在20世紀80年代末期，羅默、貝克爾等權威經濟學家已把技術看作經濟增長的強勁推動力。Ellen and Edward指出，對外開放有助於更好地吸收其他國家的技術資本以促進經濟增長，目_技術資本使用權也具有強大的價值創造能力Robert and Keith發現TFP的增長與技術資本密切相關lal。在微觀領域，不少學者紛紛從生產率、會計績效、市場績效等角度探討技術資本與企業價值的關係，發現技術資本對生產率增長、價值提升、競爭優勢培育有不同程度的促進作用。
國內學者多數圍繞R&D和技術創新展開研究，很少涉及技術資本。從本質上講，三者最終目標一致，都是為了讓高新技術更快更好地服務於經濟增長，但關注的側重點有所區別。R&D關注技術的研究與開發，目的是生成高新技術;技術創新關注R&D成果如何成功地商業化並得到市場認可，成功的技術創新才能形成技術資本。技術資本關注的是如何將已經商業化的技術更好地運營，創造更大的價值。一定意義上，R&D、技術創新是技術資本生成最重要的渠道。除此之外，通過外購、吸收投資、技術許可等也能夠積累技術資本;長期以來，國內大部分企業面臨自主創新能力不足問題，技術資本積累只能依靠從國外高成本引進，正是這種經濟現實催生了對R&D、技術創新問題的研究熱情。隨著R&D產出、自主創新產出能力的提高，技術資本會引起越來越多人的關注。李治堂(2008 2009)曾對資訊科技與績效關係建模分析，發現技術資本促進了主營收入及淨利潤的增加，但對資產收益率、淨資產收益率的迴歸不顯著，之後又進一步驗證了人力資本對技術的互補性，也未得到顯著結論羅福凱(2013)在分析高階裝備製造業技術資本的收益情況時發現，物質資本貢獻最大，其次是人力資本，技術資本的貢獻最小。毋庸置疑，科學技術是第一生產力，已得到公認。為何以上學者的實證結果並不樂觀?技術資本影響企業價值的內在機理是什麼?我們將圍繞此問題作進一步探討。
仔細分析上述文獻，發現研究者僅考慮技術資本對當期績效的影響，忽略了滯後性，而且對資本之間的內生性考慮不周。此外，技術資本具有較強的溢位效應，且易於複製，這意味著企業間技術資本具有相互滲透的可能性。因此，作為價值增長的另一重要生產要素人力資本很可能會起到一定調節能力，不僅會促進對外部技術吸收，也會推動自主技術創新。此外，還可能存在一定的替代能力。技術資本的利用效果很大程度由其對其他生產要素的替代能力所決定(Dewan and Chung。因此，在實證分析時我們不能忽視人力資本與技術資本之間的互補或替代關係。在資本運營過程中，替代與互補同時發揮效力，資本的獨特性、異質性越強，互補效應越明顯，反之替代效應較突出。考慮到當前我國企業人力資本與技術資本整體質量不高，技術與人力很可能更多地體現為替代關係。正因為如此，李治堂(2009)驗證技術與人力資本的互補性，並未獲得支援結論。
此外，行業技術方面的特性也會影響到企業技術資本作用的發揮。根據Wind資料統計，2013年股市表現良好的汽車、醫藥、生物等企業均有較高的技術資本，相比之下，技術資本較低的企業業績下滑較明顯，如農林牧漁、鋼鐵、煤炭等，這說明依靠低技術含量、傳統要素驅動的企業盈利能力正在下降，而技術驅動型企業的價值明顯提升，行業特徵很可能促進技術資本的作用發揮。
本文擬以人力資本、行業特徵的雙重調節作為切入點，探討技術資本影響價值的內在機理。考慮到地域環境、性質對企業可能帶來的影響，在全國樣本的基礎上，進一步區分東、中、西部地區以及國有、非國有企業樣本，分類探討影響差異。與現有研究相比，本文體現出以下特點:使用價值指標測度技術資本存量，樣本擴大到整個上市企業，考察的行業範圍更廣，並構建了動態面板模型，更利於分析動態相關性，結論更可靠;檢驗了人力與行業的調節作用;分類探討了國有企業、非國有企業、東部、中部、西部地區技術資本對價值的作用差異。本文的貢獻在於，發現了企業價值具有明顯的一階正向滯後性;驗證了技術資本、人力資本對企業價值的推動作用以及兩者的替代關係;闡明瞭行業技術特徵的調節作用。
本文其他部分內容安排如下:第二部分是相關的理論分析與假設;第三部分是變數定義、模型設定與資料來源;第四部分是模型分析與檢驗;最後是分析結論與政策建議。
二、理論分析與假設
(一)技術資本
在不同時代，眾多權威經濟學家都曾認識到技術的重要性。古典學派代表人物之一亞當斯密曾指出貨幣僅是資本的形式之一，能夠提高生產率的各種改良性技術也是重要資本。馬克思也將技術視為重要生產力因素。新古典學派的馬歇爾認為技術改良能夠阻止企業的規模報酬遞減。後來，他的學生薩繆爾森進一步強調若企業能擁有某些特殊生產要素，如富礦、技術，就能長期獲得高額報酬。可見，作為一種資本形態，技術已被普遍認可。1956年索洛基於外生視角，首次證實經濟增長的主要力量不是資本與勞動，而是技術進步。後來，羅默則利用內生理論證實技術要素和人力要素一樣，都是經濟增長的根本推動力，並特別指出作為一種商品，技術與一般的競爭物品、公共物品有區別，它具有非競爭性及部分排他性。前者是指企業或個人很難阻止他人擁有技術使用權，技術複製成本很低甚至為零，易於被其他企業模仿;後者能夠保證技術主體從技術投資中獲利。儘管學者們對技術關注由來已久，但真正提出技術資本的是Ellen and Edward ，此後，又有人進一步從農業視角研究其重要性CRobert and Keith 。國內方面，羅福凱進行了有關的理論探索，發現了技術資本的生成流程為，生成技術成果、確認技術產權、經過市場交易技術成果只有產權清晰，並且成功商業化後才能轉化為技術資本，與物質、人力等生產要素一起參與價值創造。
(二)技術資本對企業價值的作用
主流財務理論認為，在完全競爭的市場環境下，企業價值是由當前財務活動創造的價值及未來投資機會所創造的價值現值組成的。企業價值的增長取決於收益與增長。因此，任何一種生產要素，只要能夠極大地推動企業實現盈利與增長，就會成為價值不可或缺的組成部分。長期以來，傳統經濟增長模式把資本與勞動積累看作推動價值實現的主要動力，但受邊際報酬遞減的影響，不可避免地將會出現經濟減緩甚至停滯。內生經濟理論將技術進步看作經濟增長的根本推動力。技術可以提高企業生產效率，抑制其他要素報酬遞減，促進價值持續增長。對此，要素價值論認為決定企業價值的生產因子有土地、物質、人力、技術、知識、資訊等。環境不同，各要素的地位亦不同。新經濟環境下，技術不僅是價值的組成部分，還是價值創造的重要來源，它同物質、人力等要素，共同參與價值創造。資源基礎理論主張正是那些稀缺的、難以模仿與替代的異質資源決定了企業的持續競爭優勢，這正是技術突出的特徵。另據信號傳遞理論，企業對外傳遞的資訊質量很大程度上決定了市場價值。基於融資目的，企業傾向於僅披露發展利好資訊，若積極向外界披露技術資訊，實際已經表明技術資本有助於提升企業價值。
隨著技術資本的積累，越來越多的企業將其視為前進的發動機，開始利用技術資本獲取收益，如對外技術許可、對外技術投資、交叉技術許可、技術抵押借款等，有時技術許可還成為支撐技術研發的重要融資渠道。在實證方面，學界主要通過尋找技術的替代變數(如R&D)來解釋其對價值的作用，方法多選取D-S函式的擴充套件形式。Maldifassi and Rodriguez利用D -S生產函式分析了製造企業的技術資產配置狀況，發現技術邊際生產率呈規模報酬遞增趨勢，且明顯高於工資，技術對生產率的貢獻已超過了人力Pakes分析了企業專利、R&D、與股票市場價值之間的動態相關性，發現那些對市場價值有影響的事件或資訊確實與R&D及專利的非預期變動顯著相關。
與國外相比，國內相關研究要滯後一些，僅有少量文獻涉及技術資本的作用機制。張學勇(2009)選取技術型員工與普通員工數量之比、裝置價值與員工數量之比作為技術變數，選取銷售利潤率、資產利潤率等作為業績變數，發現了技術水平對業績的顯著正推動效應。程惠芳(2014)的研究表明，我國大中型工業企業技術開發和技術改造投入對企業的全要素生產率具有明顯推動作用，但技術引進與消化吸收的影響偏弱。可見，技術來源不同，作用效力存在差異。李治堂(2008 2009)驗證了技術資本對收入與利潤的促進作用，但未獲取有關利潤率、企業價值正相關證據。與以上相比，羅福凱(2013)的研究與本文主題最接近，但其實證結論很不顯著，需進一步驗證。基於此，提出假設1。
假設1:技術資本對企業價值增長具有顯著的促進作用。
(三)人力資本的調節作用
自從人力資本鼻祖舒爾茨創造性地提出人力資本是經濟增長的根本原因後，其他經濟學家如羅默、盧卡斯等亦相繼做了大量研究，發現人力資本對經濟的推動作用是通過技術研發與創新來完成。尼爾森和菲爾普斯(Nelson and Phelps)也證實了人力資本通過技術進步這一中介間接促進經濟增長。此外，內生增長理論指出技術進步是經濟體系中研發投入、人力資本投資、勞動分工等共同作用的結果。可見，作為經濟發展的兩股重要力量，技術資本與人力資本聯絡密切。這同樣體現在微觀企業中。眾多學者已證實兩者之間具有明顯的替代或互補性。在互補方面，Benhabib and Spiege 01994)表示人力資本除直接推動產出增長外，對新技術採納也有明顯的促進作用，且高質量人力的作用更明顯[mo。在替代方面，Hyunbae et a1. 02006)證實了IT與人力要素之間的替代性，且在IT存量較小的行業更明顯此外，新技術學習還可能會引發對部分人力資本的侵蝕。通常大齡人力的未來職業生涯較短，相應地，技術學習所帶來的未來收益也較少，可能會導致其提前退體。因此，人力資本除與企業價值正相關外，還會通過替代或互補效應，對技術資本的價值創造過程產生間接調節。基於此，提出相應假設。
假設2:人力資本對企業價值具有正向促進作用。
假設2:人力資本在技術資本與企業價值的關係中具有顯著調節作用。
(四)行業特徵的調節
行業特徵也是影響企業價值的重要因素。新興行業、高新技術行業的超額盈利要普遍高於傳統制造行業，但在已有研究中，很少有學者將其與技術資本相聯絡，僅有個別人關注研發投資與行業特徵的關係。Chang and Jaesun構建了一個研發決策模型，考慮了行業研發集中度、研發專用性和技術機會的相互作用，發現行業研發分佈變動與企業研發強度有顯著相關性。孫曉華(2014)分析了行業研發集中度、行業研發投入力度對企業研發投資的影響，發現行業因素對企業研發投資差異的平均貢獻高達86.5%，企業因素的貢獻度僅為13.5%，這表明研發投資的差異主要源於行業特徵不同，而不是企業行為異質性的結果。受此啟發，文中擬考察行業特徵在技術資本與企業價值關係中所起的調節作用，主要關注行業技術特徵的調節作用。從技術角度考察，行業的技術特徵突出地體現在行業技術資本投入力度和行業技術資本的質量兩個方面。其中，行業技術投入力度反映了行業技術資本的整體投入狀況，代表著行業生產經營對技術水平的.基本要求。一般而言，資訊科技等行業技術投入普遍較高;紡織、服裝等行業技術投入力度偏低。行業技術投入力度越大，該行業對技術資本存量要求越高，業內企業的技術積累也普遍較高，價值創造的能力相應更強。
另外，行業的技術資本質量也是一個重要的特徵變數，代表著行業技術資本的能力，反映了行業的創新水平。如果一個行業的技術資本以專利、非專利技術、開發支出、研發中心居多，技術使用權、辦公用的系統軟體等比重較低，說明該行業技術資本質量較高;反之，則表明行業技術資本質量偏低，其價值創造能力也較弱。技術資本的整體質量越高，體現出的行業技術壁壘也越強。那些承擔行業技術投資的企業會更專注地從事前瞻性研發活動，引領著行業的發展動向。而其他的中小企業此時多選擇技術模仿與引進，行業競爭程度偏弱。相比之下，技術質量較低的行業往往競爭比較激烈，盈利空間也小。由此，行業技術質量越高，越有利於企業技術存量的提升與價值創造。基於此，提出相應假設。
假設3:行業技術投入力度與企業價值正相關，且在技術資本與企業價值的關係中起到顯著調節作用。
三、研究設計
(一)變數定義
1.企業價值。
企業價值是財務學界關注的焦點，但從現有文獻看，價值的度量問題還未達一致。早在上世紀80年代，依賴會計收益率指標評價盈利與價值的諸多做法引起爭議。矛盾集中反映在以會計收益為基礎的指標無法體現出企業所承受的系統風險、具有短暫的非均衡效應，且存在會計與稅法資料處理的差異性。面對諸多批評，一些人逐漸轉向市場價值評價指標託賓Q。
託賓Q反映市場價值與賬面價值的相對比率。與其他指標相比，不易人為操控、能更準確地反映長期價值及未來現金流的增長情況。現有研究中越來越多的學者傾向於選用託賓Q作為價值指標。本文亦選擇託賓Q代表企業價值根據分子與分母的不同選擇標準，國泰安資料庫給出了四種不同託賓Q。其中，分子中的市場價值有A和B之分，A表示股權市值與淨債務市值二者之和(其中，非流通股權市值用淨資產代替)表示股權市值與淨債務市值二者之和(其中，非流通股權市值用流通股股價代替)。
分母中的賬面價值亦分為A和B,A用期末總資產表示、B用資產總額減去無形資產淨值的差表示。據此，得到四個不同的託賓Q值:分別為QA(市場價值All麵價值A) ,QB(市場價值A/賬面價值B) , QC(市場價值B/賬面價值A) ,QD(市場價值B/賬面價值B)。考慮到儘管非流通股未流通，但股份所代表的內在價值與流通股份無異。若基於實現長期可持續價值增長的目的，用流通股價代替計算比較合適。此外，賬面價值也應包含企業所有可計量的資產型別，很多企業無形資產的價值及創造能力已經超過有形資產，將其去掉顯然不合適，因此文中將選取QC代表企業價值。為穩妥起見，最後用QB,QD做進一步的穩健性驗證。
2.技術資本。
Ellen and Edward認為，技術資本應包括企業的專利、非專利技術、商標及其他一些技術部門，主要是大型研發中心。其中，前兩項得到學界認可，但對商標的看法不一致。羅福凱(2014)特別指出，商標應劃入企業的知識資本，因為它集中體現了企業的產品理念，不屬於技術，且開發支出、軟體等也應劃歸技術。筆者贊同羅福凱的研究，但認為還應將一些長期使用的技術使用、服務等權利作為技術資本。文中的技術資本由專利、非專利技術、開發支出、研發中心、系統與軟體及其他技術權利六部分組成。其中，專利由發明專利、實用新型專利、外觀設計專利組成。非專利技術，亦稱專有技術或專用技術，是不為外界所知、在生產經營活動中已採用、雖不受法律保護但可帶來預期經濟效益的各種技術和訣竅，如獨特的造型、設計、配方、計算公式、軟體包、製造工藝與訣竅、技術祕密等。開發支出是企業研發支出中能夠予以資本化形成技術資本的那部分支出。此外，作為重要的技術部門，研發中心整體上也屬於一類技術資本。它除了為企業生產經營提供各種技術支援，還可單獨通過銷售、抵押、轉讓、投資等方式獲取收益，但現階段單獨對外披露研發中心價值的企業很少，這部分資料比較匾乏。系統與軟體指除專利、非專利以外的各種生產、管理、營銷系統、軟體，主要是外購取得。
“其他技術權利”單獨核算各類能夠長期使用的技術權利，主要是使用權和服務權。考慮到技術資本對價值影響的持續長久性，用歷年累積存量表示技術資本的投入量，記為tc，它等於專利、非專利技術、系統與軟體、開發支出、研發中心、其他技術權利總和。為了儘可能消除量綱差異及異方差對結果的影響，進一步對技術資本取對數，記為lntc，這在一定程度上既能夠反映技術資本的變動情況，與所選的價值變數託賓Q更具可比性。
3.人力資本。
現行研究中人力資本指標的選取主要集中在兩大類:數量指標與價值指標。數量指標有員工總人數、年末在冊員工人數等;價值指標以應付職工薪酬居多(羅福凱等，2013)。考慮到人力資本代表的是能夠為企業帶來未來經濟利益的人力投入，考慮到成本與收益的配比性、與價值的相關性，這裡特選取企業年末對外公佈的應付職工薪酬表示人力資本，並取其對數形式
4.行業技術特徵變數。
企業技術資本的價值創造能力還受到行業特徵的影響，如行業技術資本質量、行業技術資本的投入強度。對於行業特徵變數的設定，主要有兩種方法:加入行業虛擬變數或構建反映行業特點的新變數(孫曉華，2014)。本文采用後一種方法，構建能夠反映行業技術資本的投入力度和投入質量的新變數:tecw和tech; tecw代表行業技術資本質量，結合目前技術資本積累的現實狀況，利用行業專利與非專利技術之和與該行業技術資本總量的比率來表示。tecw越大，說明該行業技術資本的技術含量越高，創造價值的能力也較高。另外，用變數tech表示行業技術資本的投入力度，計算公式為行業技術資本年末存量/行業年度銷售總收入，代表行業技術資本存量與行業銷售總收入的比重，反映了行業技術資本的基本配置水平，tech越大，行業技術能力越高，行業的可持續增長能力越強。
5.控制變數。
為了更好地驗證技術資本、人力資本及行業特徵之間的關係，我們首先控制物質資本。儘管近年來行業轉型升級程序比過去有所提高，但物質資本在當下及今後相當長的一段時期內仍是大多數行業、企業收益的主要來源。羅福凱(2013)在分析技術資本收益時發現我國高階裝備製造業現階段收益的主要來源仍是物質資本。關於物質資本投入，現有研究選取最多的是固定資產與總資產。這種處理可能有失偏頗。物質資本應包括經營活動中收益較強的各種物質性資產。考慮到企業投入實際，參與生產經營的物質資本除了固定資產，存貨和房地產也不容忽視。對多數企業尤其是製造業而言，存貨都是重要的資本來源。此外，伴隨著近年來日益高漲的房產開發與投資熱情，投資性房產已成為眾多企業重要的收益來源。因此，特將其與固定資產、存貨一起構成物質資本。參照技術資本的處理方法，選取歷年累積存量並對數處理。
此外，根據前述分析，並參照現有研究，還選擇以下對企業價值可能產生影響的因素作為其餘控制變數，主要有企業規模、企業年齡、經營風險、資本結構。目前企業規模變數選用最多的是總資產、員工人數或銷售收入的自然對數形式，考慮到文中的解釋變數技術、物質資本存量資料來自於資產總額，再選資產總額控制規模不妥，我們選取員工人數的對數形式控制規模，記為lnsize。此外，用企業觀測年度與成立年度的差加1代表企業年齡，記為ale;用dol代表企業的經營風險;用資產負債率代表資本結構，記為lev。
(二)樣本選擇與資料來源
文中研究所需資料主要來自於20082013年股票程式碼以0,3,6開頭的滬深主機板、創業板、中小板上市並公開交易的A股公司的財務報告及附註。其中，技術資本資料根據財務報告附註中的無形資產明細專案逐個分類整理。考慮到分析中使用的是20082013年的面板資料，僅保留各年度技術資本存量均大於零的企業作為初步樣本，據此蒐集其他相關資料。應付職工薪酬、物質資本、營業總收入根據企業歷年資產負債表、利潤表整理得到。為獲取行業技術資本質量，先對初步樣本按照行業分類，分別對專利、非專利技術的價值彙總，除以行業技術資本總量得到tecw。行業技術投入力度根據行業技術資本彙總與行業營業總收入彙總相除得到;員工人數、企業年齡、來自財務報告中企業基本情況說明。企業價值Q, dol, lev來自上市公司財務指標資料庫。以上資料均從國泰安資料庫蒐集。
借鑑現有研究經驗，利用以下標準對樣本逐個篩選:
(1)剔除銀行、保險、證券等金融類上市公司;
(2)由於所選樣本年度2008-2013，剔除了成立年限小於6的上市企業;
(3)剔除了技術資本、人力資本、物質資本為零的樣本;
(4)剔除了存在缺失資料的企業樣本;W剔除ST公司、PT公司;
(5)各變數均在1%和99%水平進行Winsorize處理，以便規避異常值影響。最後共得到167個企業6年的面板資料，共計1 002個樣本。最後，為了便於做進一步的分類樣本分析，還利用百度對這167個企業的國有、非國有性質以及註冊地區逐個蒐集並進行歸類整理。
上述價值存量資料在分析前需進行相應的平減處理以剔除價格因素的影響。考慮到技術資本是各類材料、原料、固定性投資、人力的綜合作用，借鑑現有文獻用固定資產投資價格指數、原材料購進價格指數和消費物價指數的加權平均值來構建研發支出價格指數的經驗，文中用工業生產原料購進價格指數、固定資產投資價格指數以及居民消費物價指數的加權平均值來構建技術資本的價格指數，選取1:1: 1的權重確定技術資本的綜合價格指數，並以2008年為基期進行平減。此外，物質資本按照存貨、投資性房地產及存貨的加權平均價格指數進行平減，權重為相應的價值比重。其中，存貨價格指數選取工業生產者出廠價格指數和購進價格指數的簡單平均數，投資性房地產、固定資產分別選取房價指數、固定資產投資價格指數。另外，應付職工薪酬、營業總收入分別選取工業品出廠價格指數(CPP}、以及GDP平減指數並以2008年為基期進行價格平減。以上價格指數均來源於《中國統計年鑑》、中國國家統計局網站的年度統計公報(20082013)。經過以上處理，得到各主要變數的描述性統計。
表中顯示，企業價值Q的最大值為18.7，最小值為0.6，說明不同企業間的價值增長能力差異明顯，這在國有、非國有企業、東、中、西部企業也有所體現，但變異係數均未超過1;從均值來看，國有企業略高於非國有企業，東部地區略高於中部與西部地區，比較符合實際。另外，全樣本的Lntc , lnhc:均值分別為17.0,16.2，變異係數僅為0.09，說明企業間的技術資本投入差異不太大，考慮到樣本蒐集中我們排除了任一年度技術資本為零的企業，最終得到的都是具有一定技術能力的企業，且進行了對數處理，技術存量差異不大比較正常。分樣本來看，國有企業、非國有企業的差異不太明顯，但地區間的差異非常明顯，東部地區明顯高於中、西部地區。進一步將lnhc:與lntc:均值比較，發現雖差異不大，但Lntc代表的是累積技術資本的對數，lnhc:代表的是一個年度的應付薪酬的對數，這足以說明，現階段企業整體的技術資本投入遠小於人力資本投入。
從行業技術資本投入水平來看，全樣本顯示，行業技術資本投入力度均值普遍偏小，平均僅為營業總收入的0.013，行業技術門檻不高。其中，國有企業略小於非國有企業，東部地區略高於中、西部地區，但變異係數的變動顯示，非國有企業變動幅度明顯高於國有企業，說明非國有企業所在行業的技術投入差異更明顯。在行業技術資本的質量方面，全樣本、國有樣本、中西部樣本的專利、非專利技術比重平均達到0.4以上，但非國有企業、東部地區高達0.5以上，說明非國有企業、東部地區的技術資本質量更強一些。
另外，本文還初步考察了主要變數之間的相關性(篇幅限制，未列出)。其中，lntc ,lnhc與lnpc,tech與tecw相關係數偏高。另外，託賓q與lnhc , tecw相關性較明顯，但與lntc:的相關性不明顯，這可能受到技術內生性的影響。
四、研究結論與政策建議
儘管關於技術資本對企業價值的作用在理論上早有學者進行了探討，國外諸多文獻也給予了實證分析，但國內實證文獻多關注R&D、技術創新，對技術資本作用機理的關注較少，且未給出強有力的證據支援。本文以我國上市公司為樣本，實證分析了人力資本、行業特徵在技術資本與企業價值的關係中所起到的調整作用，以及這種關係在不同性質企業、不同地區企業中體現出的差異。檢驗結果表明:m企業價值q具有動態滯後性，與其一階滯後項有明顯的正相關關係,技術資本和人力資本是推動企業價值的主要動力，物質資本的影響均不顯著，而且技術與人力整體上表現出較強的替代性。進一步，我們發現，性質及註冊地不同，技術資本、人力資本、行業特徵變數對企業價值的影響力及相互替代能力存在明顯差異。在國有企業，人力資本的調節作用強於非國有企業，但行業技術特徵的調整能力弱於非國有企業。不同地區差異也較明顯，東部地區技術、人力資本都比較豐富，質量也較高，對價值的提升最為顯著，而且人力資本及行業特徵的調節效應也比較顯著;與之相比，中部地區略弱一些，儘管技術的作用較顯著，但人力資本的直接作用及調節效應均不明顯，行業的調整能力也在下降;西部地區更弱。這說明人力資本、行業特徵變數、技術資本與企業價值的關係、以及相互的替代效應受制度環境、地區環境的制約。