內容提要:從1996年國債發行開始採用招標方式時起，我國國債發行機制逐步地市場化、規範化。但應注意的是，我國國債招標發行機制還很不完善，在設計上，還存在著一些亟待改善的問題。完善國債發行機制，必須堅持國際經驗與中國實際相結合的原則；必須堅持規範與發展相結合，以嚴格規範的制度來促進發展。
關鍵詞：國債拍賣；發行機制；一級自營商
從1996年開始，我國財政部開始逐步地以招標（即密封式拍賣）這一市場化的方式來發行國債。到目前為止，除憑證式國債（櫃檯銷售）和特種定向國債（定向募集）以外，其它記賬式國債和無記名國債基本上都採用了招標的方式進行發行，經過近幾年不斷的嘗試和調整，可以說我國的國債發行正在向市場化的發行方式穩步過渡。但是，也應該看到，我國的國債拍賣機制還很不完善，還存在著以下應該注意的問題。
一、國債拍賣的參與者資格限制
我國對國債拍賣的參與者的資格限制比較嚴格，規定只有銀行間債券市場和交易所債券市場的國債承購包銷團成員，才分別有權參加財政部通過全國銀行間債券市場和交易所債券市場發行的記賬式國債拍賣①，包括競爭性投標和非競爭性投標。社會個人及其他機構投資者只能購買憑證式國債，或向參與國債投標的承銷商認購國債，不能直接參加國債投標。但是通過進行國際比較分析可以發現，在國債發行比較成熟的國家，對於國債拍賣參與者的資格限制都比較寬鬆。以美國為例，美國任何居民、機構投資者，既可以向自營商購買國債，也可以直接向聯邦儲備銀行購買；可以親臨購買，也可以郵購；可以參加競爭性投標，也可以參加非競爭性投標。事實上，從理論上講，對參加國債拍賣的參與者設定較少的資格限制，可以擴大國債的需求量，從而降低國債的發行成本。
二、限制最高、最低投純量和投標價格
為進行必要的投標篩選，財政部在拍賣前通常不僅規定最低、最高投純量限額②，還經常會設定一定的投標價格區間。通過研究筆者發現，目前在國際上在對國債競爭性投標進行必要篩選時，採用最高投純量限制的國家很少，而採用最低投純量限制的比較常見。理論和實踐證明，實行最低投純量限制通常可以簡化投標程式並降低管理費用，但是這一措施也會減少獨立投標人的數量，鼓勵小規模機構和個人進行投標合併（bid-pooling），從而產生投標過程中的非競爭性行為的效果。因此，應在充分考慮本國人均收入水平和信貸政策限制的前提下，制定有效的最低投純量限額。
對於設定投標價格區間的做法，支援的觀點認為，由於我國目前國債市場上缺少基準債券，投標人對市場看法的差別較大，設定區間有利於將中標價格控制在合理範圍內，另一方面還可以在一定程度上減少投標人合謀控制市場的行為。但是很明顯，設定投標區間是一種非市場化的表現，它使國債拍賣仍不能完全通過供求關係來確定中標價格。事實上，在國債拍賣中設定一個最低中標價格或者保留財政部一定的控制發行量或剔除部分不合理投標的權利的做法在國際上是比較常見的，但很少有國家在拍賣中設定最高價的現象。而且，由於財政部有時沒能正確把握金融市場對利率的預期，還會出現設定錯誤的價格區間的現象。比如，2001年7月31日，財政部發行了2001年第7期記賬式國債（程式碼010107），招標區間定在4.25%和5.25%，期限為20年。由於市場普遍認為發行利率較高，所以在發行期間大力追捧，“都往4.25的上限打”，大批自營商拆借資金購買國債，並且該國債在上市後價格迅速上漲了20%.由此證明財政部設定了一個錯誤的價格區間。
三、規定自營商的基本承銷額
財政部在每次國債拍賣時都規定自營商的基本承銷額。基本承銷額即按照一級自營商規模的大小向其分配一定量必須承購的國債額，然後再對剩下的發行量進行招標，基本承銷額無需招標。這樣設計主要是為防止在拍賣發行時，一級自營商參與國債拍賣的動力不足，所以採用這種措施來確保國債需求。2003年國債承購包銷團成員，單期國債基本承銷額為0.5億元、1億元、2億元和5-10億元（區間內選擇應為億元的整數倍），由各承銷團成員根據本機構的實際情況自主選擇確定。事實上，在市場需求不足的情況下，這種基數承購反而會進一步削弱自營商的投標積極性，促使其提出更低的報價，即要求更高的利率補償，從而提高了國債的發行成本。通過分析我國1995年以來國債拍賣發行的發行利率，可以發現，國債利率一直高於同期的銀行存款利率（直到2002年二期記賬式拍賣發行時，發行利率才首次低於同期的銀行存款利率），根本未體現出國債這一最高信用工具的性質。而國債投標人範圍過窄、基數承購導致國債有效需求不足是導致上述現象的很重要的兩方面原因。
四、中標價格的確定不盡規範
我國國債的單一價格拍賣在確定中標價格時比較複雜，最初採用了具有中國特色的二次加權。即在投標後，通過第一次加權確定出加權平均收益率，然後劃定一個區間，比如在加權平均收益率上下各50個基點，收益率超過此範圍的投標不進入二次加權平均收益率的計算。從1997年開始，在設定二次加權區間時採取變動區間的方法，即第二次加權的區間根據第一次加權平均中標價的水平確定，第一次加權的平均收益率越低，區間設定越小。在進行這樣的區間設定後，再進行一次加權平均，從而計算統一的中標收益率。這樣做目的是剔除拍賣過程中的不合理報價和偶然性報價。這種中標價格確定方式不僅增加了投標者的投標不確定性，而且還增加了國債的拍賣成本。
目前國際上國債發行主要採用單一價格/密封報價拍賣和多價格/密封報價拍賣。後一種方式由於美國的國債發行多為採用，而且機制設計比較成功，所以目前國內理論界將其直接稱為“美式招標”。這兩種拍賣機制的主要差別就在於中標價格的確定方式不同。在國債拍賣時，兩種拍賣機制下，拍賣方都是將競價（在國債拍賣報價中通常是以收益率報價）由高到低排列，然後按照價格由高到低的順序依次分配數量，兩種拍賣的截止價格（stopprice）都是能將全部商品售完的最低的投標價格。但是在單一價格拍賣中，所有