中國上市公司隱性契約與資本結構的實證分析

中國上市公司隱性契約與資本結構的實證分析 隱性契約的存在使企業進行融資決策時需要考慮除股東、債權人、管理者之外的其他利益相關者——企業顧客的影響。本文通過隱性契約與資本結構實證檢驗，並結合中國上市公司的實際情況，分析了隱性契約對企業融資政策的影響，得到的結論是：上市公司的專用性資產比重以及隱性負債義務的履行對企業資本結構產生顯著影響。
隱性契約 專用性資產 隱性負債 資本結構

一、引言
克萊因 (1992)的不完全契約理論認為，不完全契約產生的原因是由於不確定性的存在，以及契約簽訂之後較高的考核費用。而不完全契約的存在必然導致隱性契約的存在。契約關係已經成為現代信用經濟執行的基礎。交易雙方只有在相互信任的基礎上才會簽訂契約，既包括顯性契約，又包括隱性契約。隱性契約不能以明確的形式出現在交易雙方的正式契約中，而是以默契的基礎、以履行隱性承諾為要求的隱含在正式契約中的那部分內容。
隱性負債是隱性契約的表現形式之一。商品交易完成後，服務所有權並未隨之發生轉移，這便形成了企業對顧客的隱性負債。這種負債以顧客滿意為要求，只要企業沒有滿足向顧客所作承諾，顧客滿意度沒有達到100%，企業就存在對顧客的負債(程巨集偉，2005)，即隱性負債。企業若在將來某一期間出現財務危機或異常狀況，企業繼續履行隱性契約的可能性降低，導致企業的聲譽和未來持續發展能力下降。同時，企業為了使隱性契約行之有效，通常進行專用性資產投資向顧客傳遞企業履約能力的訊號。所謂“專用性”特指專門為支援某一特定的團隊生產而進行的永續性投資，並且一旦形成，再改作他用，其價值將大跌(楊瑞龍，2001)。這部分投資雖然是一種沉沒成本，未來變現能力較差，但通過向顧客傳遞履約的訊號，企業預期的現金流量可能增加，內源融資能力可能得到提高。
傳統財務理論是從股東、債權人、管理者等利益相關者的角度來研究企業的融資策略，而忽視了對其他利益相關者的分析。在企業價值最大化原則下，企業其他利益相關者——顧客也是影響企業融資決策的一個重要方面。實際上，顧客和企業的交易不僅是簡單的完全顯性契約交易，而且是顯性契約中隱藏著的隱性契約交易。那麼企業對顧客隱性契約的履行會對企業融資決策實際產生怎樣影響？專用性資產比例與企業融資決策的關係又如何？本文將以2004年至2005年中國上市公司的資料為樣本，考察隱性契約對上市公司融資決策產生的影響。
國內外的學者對隱性契約進行了研究，並得到不同的結論。Cornell、Shapiro(1987)提出企業通過資本結構向顧客傳遞履行隱性契約的承諾，隱性契約將導致較為保守的融資政策。Hexter和Lawrence (1998)等人的實證結果表明隱性契約對企業的財務政策有影響，並認為較多關注非投資人利益的企業，其融資政策比較保守。Zingales(2000)認為財務危機表現為公司可能被清算，即能夠取消隱性契約的有效性，從而減少顧客繼續投資的動機。為了使這種隱性的承諾生效，企業通常維持較高的負債比率，這使得企業看起來在長期內不會被破產清算。所以如果企業採用積極的財務政策，則向外界傳遞了有信心履行隱性契約的訊號。
楊瑞龍(2001)得出結論，隱性契約對公司的財務政策沒有影響。王永海、範明(2004)的實證結果表明，資產專用程度高的公司會有高負債比例的資本結構,資產專用程度低的公司會有低負債比例的資本結構。程巨集偉(2005)認為專用性投資是企業傳遞履約動機與履約能力資訊的重要通道，受資產專用性與隱性負債引發的高債務融資成本的雙重約束，專用性投資應主要依靠權益融資。其實證研究表明，專用性投資強度與資本結構呈負相關，隱性契約對資本結構產生影響。
二、實證分析