控制權機制對公司治理的影響

一、股權結構與公司治理關係的誤區　　近年來，股權結構一直是國內學術界關注的熱門，由於股權結構題目是公司治理結構進而影響績效的重要原因。然而，我們留意到，對於股權結構的，因諸多方面的原因，存在著分析路徑、指標選取、研究等方面的誤區。　　1.關於股權結構題目。對這一題目的研究，尤其是對股權集中與分散的探討，受美國、日本治理模式巨大的示範效應的影響，人們習慣於用孰優孰劣的是非標準來檢驗和判定現行的公司治理結構，總是力圖尋找兩者之間的某種線性的或非線性的關係，而且希看用一定的表示式來體現。在這一過程中，股權集中度被盡對化了，被作為與企業績效相關的惟一變數，也被理解為影響公司治理結構的惟一因素，因而這種分析必然帶有片面性。　　2.實證分析過程中的指標選取。目前的研究，大多選取某一年度一部分上市公司的截面資料而不是時間序列資料，換言之，是以某一靜態資料來分析兩個指標長期以來的動態相關性，這種計量結果的穩定性有待進一步檢驗。而且，所篩選的樣本都是業績相對較好、財務制度比較健全的上市公司，不可避免地存在一定的樣本誤差。　　3.不同的研究變數。比如，反映股權集中程度的指標包括：持股比例超過5％的股份在公司全部股份中所佔的比例、持有股份超過5％的股東的個數、CR指數（指公司前n位大股東持股比例之和）、Herfindahl指數（指公司前n位大股東持股比例的平方和）、Z指數（指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值）、內部人股權比例（包括公司董事會成員和經理職員所佔股權比例相加）等。反映公司績效的指標包括：淨資產收益率、相對公司價值、公司的價值成長能力等。這些不同的研究變數，使得分析口徑存在著明顯的差異。　　4.研究方法。目前的研究大都忽略了股權結構的系統連動特徵。公司績效確實與公司的股權結構有一定的關係，但是不能忽略公司所在的行業特性、市場競爭、巨集觀環境、治理模式等其他相關因素的影響。股權結構會在某種條件和某種程度上對企業績效產生影響，但其作用的範圍和程度是有限的，也需要有特定的客觀條件，因此，把其他相關因素都看做是既定變數，不符合客觀現實。　　二、控制權機制是解決公司治理的核心和關鍵　　美國接連暴露的財務醜聞揭開了美國現行公司治理中存在題目的冰山一角，也打破了美國式股權結構模式的神話，以往被奉為範例的分散治理的模式在事實眼前被質疑，迫使人們回過頭來反思什麼才是解決公司治理的核心和關鍵，因而控制權機制題目逐漸顯現出來。　　（一）控制權機制研究的必要性　　控制權機制是總體企業制度的一個有機組成部分。企業的制度特徵主要有兩個方面。首先，從生產的組織形式上看，企業是一種特定的分工形式；其次，從社會經濟的產權結構看，企業表現為一種特殊的權利分配形式。這種權利分配形式既涉及股東和經營者之間的委託—代理關係的確立，也涉及兩者之間的權力和利益的分配。　　傳統上講“股東是企業所有者”，顯然是一個過分簡化的說法。自20世紀80年代以來，研究企業的經濟學家們越來越熟悉到，企業所有權只是一種狀態依存所有權（state-contingent ownership），股東不過是“正常狀態下的企業所有者”，儘管從時間上講，這個“正常狀態”佔到90％以上。股東、企業債權人、經營者和工人四方的利益關係可用如下關係加以界定。假如令x為企業的總收進，w為應該支付給工人的合同工資，r為對債權人的合同支付。假定x在0到X之間分佈（其中X是最大可能的收進），工人的索取權優於債權人。那麼，狀態依存所有權說的是，假如企業處於x≥w＋r的狀態，股東是所有者；假如企業處於w≤x＜w＋r的狀態，債權人是所有者；假如企業處於x＜w的狀態，工人是所有者。進一步講，由於監視經理是需要本錢的，股東只要求一個“滿足利潤”，即存在代理本錢下的最大利潤。只要企業利潤大於這個滿足利潤，股東就沒有愛好乾涉經理，經理就可能隨意地支付逾額利潤（如用於在職消費）。假定π是這樣一個滿足利潤。那麼，我們可以說，假如企業處於x≥w＋r＋π的狀態，經理是實際的所有者。 正是在這個意義上，簡單地將股東作為公司所有者的說法在一定程度上是一種誤導。從以上分析角度不難得出：公司制企業追求的目標，不過是保持股東滿足的、可以接受的最低限度的投資回報，一旦超過這一限度，就要犧牲利潤來進步經營者的效用。經營者同樣作為理性的個體，其行為的效用最大化，要求利用企業資源給經營者提供工作樂趣。　　從美國最近發生的醜聞看，幾乎都與這些公司的創始人或CEO、CFO有著直接關係。近年來，一方面美國企業的股權分散，出資人的概念模糊了，另一方面權力過分集中到高層治理者手中，企業內部的權力制約和平衡遭到破壞，高層治理者成了事實上的委託人。在安然事件中，少數企業的高層經理職員不僅隱瞞了公司的巨大虧損，而且早在事件敗露前大量拋售手中持有的本公司股票，將損失轉嫁給不知內情的投資者。因此，以新的角度重新審閱公司治理中的控制權題目是必要的。