創業板上市公司是指經申請和批准，在各國家和地區創業板市場發行和流通的股票，並接受各國和地區創業板市場制度評價和約束的公司的總稱。創業板市場是地位次於主機板市場的二板證券市場，以納斯達克證券交易所(NASDAQ)市場為代表，在中國特指深圳創業板。在上市門檻低於主機板中小板，監管制度、資訊披露、交易者條件、投資風險等方面和主機板市場也有較大區別。
摘要：本文結合突變理論和託賓Q考慮，並進行因子分析，得到成長性衡量指標。與公司治理的各要素進行迴歸分析發現，第一大股東持股比例、高管持股比例、高管薪酬和監事會持股顯著促進其成長;股權制衡、董事會的獨立性對其成長具有不太顯著的促進作用，董事長、總經理兩職合一對創業板上市公司成長性具有顯著的抑制作用，董事會規模和監事會規模對創業板上市公司成長性具有不太顯著的抑制作用。
關鍵詞：創業板 成長性 公司治理
一、引言
2009年10月30日，28家來自全國16個省的高新技術企業(其中包括24家“火炬計劃高新技術企業”和“國家級高新技術企業”)的率先上市，標誌著中國版NASDAQ――創業板資本市場正式誕生。為了吸引有成長潛力的企業在創業板上市，監管機構設立了較低的稽核門檻，為經營規模相對較小的高科技、高成長性企業提供了一個在我國A股市場融資交易的平臺。儘管創業板上市公司在上市之前就具有很好的市場表現，如：持續經營三年以上、上市前最近兩年連續盈利及不存在未彌補虧損等，但是，研究表明目前很多公司在資本市場籌集大額資金後卻不能通過合理的公司治理使“資本”這一稀缺的資源得到合理的分配和利用。有學者曾經指出，企業的“成長”實際上是公司具有不斷利用未用資源以持續創造潛在的價值。而在我國，創業板上市公司與主機板公司相比公司治理水平很低而且結構虛化，雖然建立了看似完善的“三會四權”，但 “一股獨大”以及“董事會形同虛設”等現象依然十分嚴重。另一方面，創業板上市公司一般發行股票的數量相對較小，這樣就很容易被機構投資者等投機者操縱，從而對公司健康成長極為不利。因此，我們試圖通過對創業板掛牌公司治理結構進一步優化，為公司更有效地分配稀缺資源，進而提升公司的成長性，保持公司較高的發展速度和較高質量的績效，這對廣大投資者、上市公司和我國資本市場都具有重要意義。
二、文獻綜述
(一)國外相關文獻綜述
Sandberg和Hofer(1987)從企業家的視角建立了一套評價公司成長性的經典模型，即著名的“E-S-IS”(Entrepreneur-Strategy-Industry Structure)模型，他認為公司的成長性主要是由“企業家”“戰略”和“行業結構”三個要素共同決定的。Berger和Udell(1988)研究發現融資環境的多樣性對於一般規模公司成長的作用是舉足輕重的。它們發現中小型企業的出路在於成功在資本市場上市募集資金，但由於天使資本等私募股權融資方式要求十分苛刻，只有那些發展潛力特別強的中小企業才有機會通過這種方式融資，所以，風險資本等公開股權融資方式就發揮了非常重要的作用。Aggarwal和Angel(1999)研究了創業板公司成長對金融環境的重要影響。Jordi Canals(2001)綜合公司成長性外部影響因素和內部影響因素構建了一個企業成長性評價模型，使對公司成長性的研究更加全面、客觀。與Jordi Canals類似，Erkki in en(2002)以芬蘭93家中小型高新技術公司作為研究物件，並設計出了一套包含生產成本、生產要素、生產過程、產品及收入5個要素的模型評價這些公司的成長性。Jacqueline和Garnera等人(2002)考查了與高新技術公司成長有關的一些影響因素。Cooney(2005)認為通過企業家視角來研究創業企業的成長路徑的思想在最近幾年發展很迅速。
(二)國內相關文獻綜述
香港創業板是一個不錯的參照思路。章俊、唐敏(2009)以這些板塊的大陸公司為研究樣本，對它們分析認為這些上市公司的成長性與風險和盈餘質量關係密切;與現金、資產的質量關係不大。胡經生和蔡慧(2009)對公司成長性的概念和內涵做了深入探究，他們認為公司的成長性不僅包括經營效益的提高，而且還包括公司規模的擴大。並指出了“管理團隊”與“創新能力”在極大程度上決定了公司成長性水平。祝繼高和陸正飛(2009)認為Tobin’Q越高，公司擁有的投資機會就會越多，這樣的公司就具有高成長性，因此以Tobin’Q作為上市公司成長性的衡量指標。實證研究發現，當貨幣緊縮時，若上市公司具有較高的成長性則會增加現金持有。魯曉東、焦傑和朱世武(2011)認為對公司成長性現有的研究忽略了普通員工薪酬激勵對公司成長性的影響。他們以A股的 1 209家企業為研究物件，構建了一套對上市公司成長性進行衡量的模型。實證發現，普通員工薪酬顯著促進上市公司的成長。高管薪酬則與之表現出倒“U”型關係。企業規模、tobin’Q與企業成長表現出突出的“U”型趨同;董事人數與成長性表現為倒“U”型關係，但不是很顯著;持股比例和董事獨立性不顯著促進上市公司成長。
三、研究假設
與經營時間長公司治理成熟的主機板上市公司不同，我國創業板市場的基本特徵決定了創業板上市公司正處於公司成長生命週期的前期和中前期，公司處於一個勢頭強勁的上升期，此時在商品市場中對公司的產品需求快速增長。根據規模經濟理論，公司正處於“規模報酬遞增”的階段，第一大股東的持股比例越高，就越有利於做出高效率的投資決策，有效地把握市場機遇，有利於公司的成長。因此，提出第一個假設：
H1：第一大股東持股比例對創業板上市公司的成長性具有促進作用。
正如假設1所闡述的，由於我國創業板上市公司的特殊性，這些上市公司一般來講發行權益證券的規模相對較小，很容易被機構投資者所操縱。它們可能會為了自身短期利益的最大化而利用自己的資金和人才優勢對公司的經營管理和投資決策做出一些不利於公司長久發展的干預行為，從而達到滿足一己之利的目的，而代價是阻礙了公司的健康成長。因此，我們提出第二個假設：
H2：第二至第五大股東持股比例對創業板上市公司的成長性具有抑制作用。
董事會規模是董事會治理的重要內容，董事會的成員，尤其是具有專業知識、特殊技能和見識淵博的成員越多，董事會就能越客觀、全面地進行公司內部的組織管理和監督評價等工作。從而一方面，能夠幫助上市公司提升治理效率，進而更加有利於稀缺資源的高效配置;另一方面，也能減小代理成本，對公司的成長有利。因此，我們提出第三個假設：
H3：董事人數對創業板上市公司成長具促進作用。
為了確保獨立董事的監督作用順利實現，證監會發布的相關檔案特別強調：上市企業的獨立董事在公司裡面不能身兼數職，以免影響到其判斷的客觀性。獨立董事比重加大，會利於正確的決策通過，同時，也能更好地阻止不合理的決策，從而有利於公司的成長。由此我們提出第四個假設：
H4：董事會的獨立性對創業板上司公司的成長性具有促進作用。
根據現代企業理論的觀點，企業的董事長和總經理的職能不能混淆，否則就會影響實際控制人做出正確的判斷，把握恰當投資機會。董事會將很難有效地監督和制約總經理的行為，此時，總經理可能在缺乏監督的情況下依據自己個人偏好做出一些不理性的經營策略，降低公司的治理效率，使公司稀缺的資源得不到合理的利用，從而對公司的成長非常不利。因此，我們提出第五個假設：
H5：董事長與總經理兩職兼任對創業板上市公司成長性具有抑制作用。
如何讓高管的前途與企業的命運緊緊聯絡一起呢?高管持股是個不錯的選擇，它使得高管工作積極性極大提高，同時能有效地避免高管的逆向選擇和道德危機，在企業的運營之中就會更多地以考慮公司長遠發展為己任。同時，由於高管擁有了一定的剩餘所有權，他們就會主動地把握投資機會，勇於承擔風險，為公司創造更多的價值，有利於公司的成長。因此，我們提出第六個假設：
H6：高管持股比例對創業板上市公司的成長有促進作用。
攥在手裡的.“真金白銀”是對高管最直接的獎勵。同時，由於委託人(即公司所有者)與代理人(即公司高管)之間的資訊不對稱性，公司所有者就會與高管簽訂“薪酬-公司成長性”契約，使高管薪酬與公司成長性成為密不可分的一個整體，對公司的成長非常有利(金建培，2010)。由此，我們提出第七個假設：
H7：高管薪酬對創業板上市公司成長性具有促進作用。
我國上市公司的監事會成員大都是一些社會名人、教授和有一定特殊技能的人員構成，監事會的規模越大，就意味著他們的知識和閱歷更廣闊，越能監督管理者做出更加科學的判斷，有利於公司成長。因此，我們提出第八個假設：
H8：監事會人數對創業板上市公司成長有促進作用。
持股使監事會成員的前途與公司前景緊密相關，增加持股的比例是必要的。在創業板發展尚不太成熟的時期，通過提高監事會持股比例，增強監事會對董事會和高管的監督動機，減少資金侵佔、挪用和抵押等風險，有利於保持上市公司成長性。由此，我們可以據此提出第九個假設：
H9：監事會持股比例對創業板上市公司的成長性具有促進作用。
四、研究設計
(一)研究變數選擇(見表1)
(二)研究樣本
本文選取2010―2012年在我國創業板上市的176家上市公司為樣本，排除了2010年之後上市的公司。所有資料來自樣本公司2010―2012年對外公佈的年度報告，剔除部分奇異值和空缺值，並且對原始資料加以處理得出。資料來源為CSMAR資料庫，部分資料經過手工加工整理得出，所用的資料處理軟體為SPSS 19.0、Excel 2003和eviews 5。
(三)研究方法
由於到目前尚未有評價企業成長性的權威方法，當前文獻中有三種方法比較常用：(1)直接以託賓Q值衡量;(2)構架突變級數模型;(3)綜合考慮“總資產增長率”“淨利潤增長率”和“營業收入增長率”等因素，利用因子分析法提取出衡量上市公司成長性的指標。為了使分析結果更加科學有效，本文先用突變級數法計算出衡量成長性特徵的一個指標grow，再和託賓Q值一起進行因子分析。
1.突變級數法。是在突變理論的基礎上演化出來的一種對不易量化的目標進行綜合評價的方法，其優點是不需要對評價目標主體的各個方面指標主觀賦權，而且還考慮了各個評價指標之間的相對重要程度，從而降低了評價的主觀性，更加科學合理，而且計算簡易準確。
計算步驟如下：(1)分解目標;(2)判斷指標型別;(3)計算出歸一公式;(4)排序評價。