一、引言
在全球氣候變暖的背景下，降低碳排放成為全球關注的焦點。目前，國際上主要採用兩種減排機制—碳稅與碳交易，力求使碳排放的外部成本內部化，迫使企業降低碳排放，促進低碳經濟的發展。而財務評價是專案可行性研究的核心，在全球發展低碳經濟的背景下，將碳排放的外部成本納入到專案的財務評價體系，不僅是甄選低碳專案的關鍵，而且也是減排機制有效運轉的保證。
碳排放是一個典型的外部性問題，而如何將外部環境效益納入到專案的評價體系，從財務的角度來看，大致可以劃分為兩個類別:一是將環境效應與財務效應並列，採用綜合評價的方法;二是將環境效應納入財務效應之中，通過財務評價的方法進行專案評價。
專案的綜合評價方法。平衡計分卡作為財務與非財務相結合的評價方法，被運用到專案的評價之中，比如H area et a1<2008)採用資料包絡分析①CA)的方法進行研發專案的評價，而賈立江、範德成(2012)更是在平衡計分卡的基礎上加入了環境因素，採用層次分析法和群組決策特徵根法(
專案的財務評價方法。它是從投資人，即股東與債權人的角度，對專案的投入、收益與風險進行的評價，是投資人財務決策的主要方法。20世紀50年代建立的貼現現金流量方法①CF)至今仍然被廣泛使用，但M yew<1977)提出的實物期權方法(ROA)對傳統淨現值法(
二、碳交易機制的種類
(1)總量控制機制
總量控制機制，即排放權貿易機制(Em isson Trad-ing)，如歐盟的EU ETS。本文將以歐盟的EU ETS來介紹總量控制機制的基本內容。首先，制定一定時期的碳排放總量標準，EU ETS是以歐盟2003年制定的“排放貿易指令”為依據確定一定時期的碳排放總量目標的，一般以三年為一期，2005-2007年為每年2 2.9億噸CO2, 2008-2012年每年為20.8億噸CO2, 2013-2020年為每年20.4億噸。其次，確定碳排放源並分配額度(EU A)，在確定了控制總量以後，關鍵是將總量分配給各個碳源的排放者，而額度的分配目前主要有免費方式和拍賣方式，考慮到碳交易市場化的發展情況和大眾的可接受程度，在碳交易市場化發展初期基本都是以免費方式為主的，拍賣方式的極少。最後，允許排放權的自由交易，獲得排放權額度者，可以視自己對碳排放的需求，對額度進行靈活的處理，如果有多餘，可以在交易市場賣出，如果額度不夠，則可以在交易市場買入。
(二)基準與信用機制
基準與信用機制又分為兩種，即清潔發展機制(CDM)和聯合履約機制(JI)，本文以CDM為例說明其主要內容。CDM下，首先需要制定基準，基準是指如果沒有該CDM專案，採用其他專案時的碳排放量水平;其次由有關管理機構測定一個CDM專案的碳排放量水平;最後對於低於基準的CDM專案，根據其低於基準的額度發放“信用配額”(CERs)。 CERs與EUA構成碳交易市場上兩個最基本的交易物件，並以此為基礎衍生出相關的期貨、期權等金融衍生品。
三、碳交易機制對投資專案財務評價因素的影響
(一)對專案現金流量的影響
在以往的專案財務評價中，專案的現金流量只涉及投入、產出，不涉及排放。碳交易機制下，碳排放變成專案投資的硬約束。根據碳交易對專案現金流量的影響情況，又分為直接影響和間接影響。直接影響是指碳交易行為本身對現金流量造成的影響，即通過碳額度的買賣帶來的現金流量的變化;而間接影響則是由於實施碳交易機制以後，企業為了應對碳交易機制的減排約束，採取一些措施所帶來的影響，比如企業減少化石能源的使用、採用清潔技術、生產綠色有機產品等，使得原有投入與產出的現金流量有所改變。
(二)對專案風險(貼現率)的影響
碳交易機制不僅是一種碳排放外部成本內部化的機制，更是一種碳排放量的控制與約束機制，因此碳交易機制對專案投資而言，會增加一系列的風險，筆者從碳排放、投入與產出三個方而進行分析。
1.碳排放帶來的直接風險因素。碳排放數量的不確定，因為實際的碳排放量與估計的碳排放量可能存在差異，特別在CDM專案中，如果產生的CERs少於合同，還可能導致違約風險;碳交易價格的不確定，從歐盟的碳交易市場來看，碳交易市場配額現貨價格(E U A)在開始交易的2005-2007年出現了大幅的波動，最高價格30歐元/噸CO2，到2007年底為0，使得交易系統與2008年以後呈現出兩個階段，而2008年以後價格基本呈現下降趨勢，2008-2012年每噸CO2的平均價格分別為22,13,14,13和7歐元(王文濤等，2013);專案經營過程中無法獲得碳排放配額的可能，從歐盟的`碳交易市場管理情況來看，一些專案由於碳排放未達標，在經營期間不再分配配額。
2.對專案投入帶來的間接風險。在碳交易機制下，企業可能採取清潔技術、使用低碳環保材料，但這些專案的投入，也都存在技術、價格等方而的風險。
3.對專案產出帶來的間接風險。如果專案生產的產品不符合低碳環保要求，可能影響未來的銷路，存在市場風險。
四、基於碳交易的專案投資財務評價方法的改進
專案投資的評價方法，按其對各因素是否確定為標準分類，可以分為傳統的確定型方法(比如NPV等)和不確定型方法，比如實物期權方法。筆者認為，在專案的財務評價方法上，一方而應該把碳交易對專案現金流量和風險的影響，納入到傳統的確定型評價方法中;另一方而應該同時採取不確定型的實物期權評價方法，使專案評價更接近真實的價值。
五、研究結論
碳交易機制是將碳排放的外部環境成本內部化的機制，這一機制的執行無疑會對專案投資的財務評價產生深遠的影響。如果說以往投資專案的NPV是專案投入與產出的函式，而在碳交易機制下，NPV不僅是專案投入與產出的函式，而且是專案碳排放的函式。通過分析發現，碳交易不僅對專案的現金流量和風險產生了直接的影響，而且由於碳交易機制的約束，還會對專案的投入與產出產生間接的影響。筆者認為，在專案的財務評價方法上，一方而應該把碳交易對專案現金流量和風險的影響納入到傳統的確定型評價方法中;另一方而應該同時採取不確定型的實物期權評價方法，使專案評價更接近真實的價值，即專案價值等於傳統的NPV加上期權的價值。