[關鍵詞] 企業併購 實物期權估價法 二元樹模型
在企業併購中，估價具有核心地位。在企業併購成本效益分析中，除了貼現現金流量法，還有一種就是實物期權估價法。
一、實物期權估價法
1.定義:在實物投資領域,擁有某項投資機會的企業即擁有是否對該投資專案進行投資的選擇權(期權)。如果市場狀況良好,企業可以在將來的某個時間裡對此專案進行投資,如果市場狀況不好,企業也可以放棄該專案,也就是說該投資機會賦予企業在未來的某個時間裡是否投資該專案的權利。我們將這種未來收益存在不確定性、並能賦予企業選擇權利的實物投資機會稱為實物期權。
2.原理：
(1)複製原理：構造一個股票和借款的適當組合，使得無論股價如何變動，投資組合的損益都與期權相同，那麼建立該投資組合的成本就是期權的價值。
假設股票當前的價格為S0，未來變化有兩種可能:上升後股價SU和下降後股價Sd，為便於用當前價格表示未來價格，設：SU=u*S0，u稱為股價上行乘數，Sd=d*S0，d稱為股價下行乘數。用二元樹圖形表示股價分佈如下:
設:看漲期權的執行價格為X,到期日看漲期權的價值為C0。用二元樹圖形表示期權到期日價值分佈如下:
由於該組合的到期日淨收入分佈和購入看漲期權一樣，因此看漲期權的價值就應當與建立投資組合的成本一樣。
期權價格=組合投資成本=購買股票支出-借款
(2)套期保值原理：只要股票和期權的比例配置適當，就可以使風險完全對衝，鎖定組合的現金流量。
根據到期日“股價上行時的現金淨流量”等於“股價下行時淨現金流量”可知：
H*SU-Cu=H*Sd-Cd
則套期保值比率H=(Cu-Cd)/(SU-Sd)= (Cu-Cd)/S0*(u-d)
(3)風險中性原理：假設投資者對待風險的態度是中性的，所有證券預期收益率都應當是無風險利率。
在這種情況下，期望報酬率應符合下列公式:
期望報酬率=上行概率*上行時收益率 下行概率*下行時收益率
根據該原理，在期權定價時，先求出期權執行日的期望值，然後用無風險利率折現，即可得到期權現值。
(4)由以上原理，可以建立單期二元樹期權定價模型：
C0= [(1 r-d)/(u-d)]*Cu/(1 r) [(u-1-r)/(u-d)]*Cd/(1 r)
在此基礎上，如果繼續增加分割的期數，可以得到兩期，多期二元樹模型，使期權的價值更接近實際。但期數增加後，要調整價格變化的升降幅度，以保證年收益率的標準差不變。把年收益率標準差和升降百分比聯絡起來的公式是：
其中，σ=標的資產連續複利收益率的標準差, t=以年表示的時段長度，e=自然常數
再根據單期二元樹期權定價模型，即可求出期權的價值。
二、案例分析
A公司2005年籌劃1100萬元併購B電子企業，該企業的生產線到2010年報廢。如果併購實施後，收購公司A將有機會進入一個具有高成長性的領域，而如果不實施併購則很難進入該領域。該B企業05年銷售額達到290萬元，根據保守估計每年將上漲11%，但很不穩定，其標準差為35%，因此銷售收入應當採用含有風險的必要報酬率10%作折現率 。
若併購實施後，營業的固定成本每年100萬元，假設忽略其他成本和稅收問題。由於固定成本比較穩定，可以使用無風險報酬率5%作折現率。
1年～5年後，被併購B企業的清算價值分別為530萬元，500萬元，400萬元，300萬元和200萬元。
放棄期權的分析程式如下：
1.計算專案的淨現值：實物期權分析的第一步是計算標的企業的價值，也就是未考慮期權的'資產價值。
用折現現金流量法計算的淨現值NPV為-43萬元