【摘要】金融創新的日新月異使金融法和公司法出現了交錯，並給公司法制的結構性變革描繪了全新的圖景：在公司融資方面，證券市場將成為重要的資本來源地，直接融資取得主導地位；在股權結構方面，機構投資者將異軍突起，不但成為資本市場的穩定力量，而且促使股權結構趨於合理；在投資者保護方面，混合金融商品將給投資者利益保護新增難度，金融商品的風險隔離機制與投資者的訴訟救濟機制將得到完善；在公司監管方面，金融商品的統合規制將是大勢所趨；公司主體方面，對衝基金、私募基金等規制與監管將會成為焦點。在金融創新滾滾洪流的不斷衝擊之下，中國公司法制同樣需要放棄對公司“人情倫理”、“自我治理機制”及“自我實現型公司法”的一廂情願式的迷戀，構建起內外有效監控的現代公司治理模式。
【關鍵詞】金融創新；公司治理；法律變革；結構性調整
【正文】
進入新世紀以來，公司治理的理論研究與實踐運作均出現了一些值得關注的新的動向。在經濟全球化的助推之下，兩大法系的公司治理模式相互借鑑與融合，不斷呈現出趨同化的傾向。資本市場的發展、機構投資者的興起與金融創新的加劇，深刻影響了公司法的價值理念與制度設計，使公司法制正在面臨著一場結構性變革。在這場公司法制結構性變革的恢巨集背景下，金融創新對公司治理有什麼影響，公司治理對金融創新應該如何迴應，中國的公司治理在金融創新的視域下將呈現出怎樣的演進趨勢及中國公司法制結構將做出何種調整，這些問題均值得深入思考。
一、金融創新是公司治理趨同化的重要動因
（一）理想抑或現實：重溫“公司法歷史的終結”之命題
美國著名公司法學者耶魯大學的HenryHansmann教授與哈佛大學的ReinierKraakman教授於2001年發表的《公司法歷史的終結》一文認為，各國公司治理實踐和公司法正在走向趨同，其方向是以股東利益為導向，其他利益導向的公司治理模式已經失敗，邏輯、榜樣、競爭的多重壓力和股東階層的興起驅動著這一意識形態的趨同。[1]這篇研究公司治理趨同的經典文獻在學術界掀起了軒然大波，使得公司治理是走向趨同還是存續自此成為一個極富爭議的命題。趨同論者認為，經濟全球化程度的日益提高是公司治理髮生趨同的客觀背景和推動力量。[2]在經濟全球化背景下，公司之間在競爭中會競相採取有效的公司治理模式，這將促使全球公司治理趨向於單一的最有效的模式。存續論者則認為，公司治理的制度變革將受其所在的歷史條件及習慣因素的影響，一國經濟中任一時點的公司治理都依賴於該國早期形成的所有權結構，儘管存在著趨同的壓力，各國的所有權結構仍將保持差異性。[3]
雖然全球公司治理是否走向趨同還沒有定論，但在實踐中出現的公司治理趨同化現象卻是一個不爭的事實。近年來，兩大法系的公司法頻繁修改，互相借鑑，日益融合，公司治理的有效措施與成功經驗在全球迅速而廣泛地得以應用。其中，2002年美國通過的《公眾公司改革法案》（Sarbanes-OxleyAc,t亦稱薩班斯- 奧克斯萊法案）和1998年德國通過的《企業監督與透明度法》（German Law ofTransparency andDisclosure,亦稱透明度與披露法）被認為是兩種公司治理模式相互趨同的重要標誌，代表著公司治理的發展趨勢。值得關注的是，在資本市場瀕臨崩潰，全能銀行角色發生嬗變，歐盟公司法文字競爭加劇的背景下，德國於2002 年完成了《德國公司治理法典》的制定工作，並於2006年進行了最新修訂。該法典的制度創新之處在於：注重協調董事會與監事會的關係，注重對上市公司資訊披露的監管，強化財務報告審計人的義務，強化監事會的獨立性與董事的薪酬披露義務。[4]該法典創設了“遵循或解釋原則”模式，即每家上市公司或者遵循法典的最佳行為建議，或者解釋某一個條款沒有得到遵循。[5]這樣的模式可以兼顧不同上市公司的治理環境，也可顧及到境內與海外同時上市的公司的區域治理差異，具有普適性的制度價值，可謂是公司治理趨同化的又一例證。
（二）發現公司治理趨同化的制度邏輯：金融創新的視點
公司治理趨同化的背後，金融創新的作用不可忽視。上個世紀70年代以降，伴隨著新自由主義思潮的興起，一場放松管制的金融革命蓬勃開展。金融管制的放鬆為金融創新提供了寬鬆的環境，西方國家紛紛掀起了以“自由化”為特徵的金融改革浪潮。金融創新帶來了金融工具、金融產品、金融業務、金融服務等方面的深刻變革，並深刻影響了社會經濟生活。就巨集觀而言，金融創新促進了公司治理基礎的一體化，是公司治理趨同化的重要動因。
首先，金融創新加速了各國公司股權融資的國際化。現代公司的一個顯著標志是公司資金來源的外部性，由此產生了代理問題。公司治理正是為了解決企業存在的各種代理問題而形成的一種制度安排，它通過剩餘索取權和控制權的適當分配，調整著公司內部不同要素所有者的關係，特別是股東、債權人與公司經理層之間的契約安排，來降低代理成本，保障公司的價值創造活動。[6]在這個意義上，融資模式是公司治理形成的基礎，即公司運作是循融資模式—資本結構—治理結構這個鏈條而形成相應的產權關係與利益格局。金融管制的放鬆與金融創新的加劇推動了短期投資，加速了資本流動，促使了各國的企業融入全球金融市場之中。金融創新為投資者提供了新的投資工具併為其拓展了金融商品的範疇，理性的投資者為追逐最大利潤，樂此不彼地將資本投向有價證券市場。隨著資本和金融市場全球化的發展，越來越多的公司走出國門， 直接在國際資本市場上進行融資，這不僅改變了公司的融資方式及股權結構，使得各國股權融資日益國際化，而且改變了銀行主導型的金融市場結構，使公司按照市場的要求重新安排公司治理結構。
其次，金融創新促使德日公司股權結構的分散化。德國與日本均是傳統上採用相對集中股權結構的國家，其中德國屬於銀行主導的股權結構，即銀行在其公司股權結構中佔有舉足輕重的地位，而日本則以獨特的法人相互持股和主銀行制的股權結構而著稱。但是德國與日本的公司股權結構在金融創新等因素的推動下，正在發生明顯的變化。由於金融創新的過度以及監管缺失，英美股市泡沫於2000年破滅，直接導致了德國2000-2002年資本市場危機，給德國的銀行業帶來了巨大損失，迫使全能銀行的角色發生變化。德國的銀行逐漸淡出對公司的直接參與，放棄它們在公司監事會中的席位，儘量減少股東與債權人之間的利益衝突，增強銀行競爭力和減少外圍業務。全能銀行角色的嬗變鬆動了德國銀行主導的股權結構，使投資基金等機構投資者的持股比例明顯提升。[7]在日本的主銀行制度背景下，公司股權融資受到抑制，發行股票期權和類似的股權工具較為困難。在上個世紀的最後十年，日本經濟陷入衰退，銀行出現了嚴重的壞賬問題，使得主銀行制中的監管的核心機制弱化甚至癱瘓，主銀行制的作用與範圍發生了明顯變化。[8]近年來，隨著交叉持股的減少和外國投資者的大量增加，公司所有權模式也發生了變化。日本股票市場投資者日益多樣化，一個活躍有序的公司控制權市場正在形成。[9]