一、企業併購風險概述
企業併購就是企業之間的兼併與收購行為,簡稱M&A,併購給企業帶來經濟效益的同時也給企業帶來了風險。併購風險是指由於企業併購過程中資訊的不對稱性、外部環境的不確定性、經營管理活動的複雜性和企業自身能力的有限性而導致企業併購後達不到預期的經濟效益。按照併購風險的成因,可將其分為產業風險、資訊風險、市場風險、法律風險、政策風險和財務風險。由於各種風險因子的作用結果終究會反映在財務資訊上,因此,廣義的財務風險是一種綜合性風險,可以看作是併購風險的最終表現形式。
二、企業併購財務風險分析
從公司理財的角度看,企業併購的財務風險指由於併購對目標企業價值評估、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性,是併購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。
從風險來源看,企業併購財務風險來源既具有系統性特徵又具有動態性特徵。系統性特徵決定了系統性風險因素和非系統性風險因素同時作用於併購過程中,而動態性特徵決定了這些風險因素伴隨著企業併購的全過程,並隨著情景的變化而變化。
從可控性來看,企業併購的財務風險可分解為可控性與不可控性財務風險。可控性財務風險包括財務政策制定和決策中的道德風險、行為風險和技術性財務風險等;不可控性財務風險包括與自然災害、政治動盪、巨集觀經濟政策相關的財務風險等。不可控性財務風險與可控性財務風險之間並不是絕對分離的,而是存在著影響和被影響的關係,所以財務風險控制途徑必須依據可控性和不可控性因素的變化實施動態控制。
三、企業併購財務風險控制
動態風險控制包含動態過程控制和動態決策控制,動態決策控制集中體現在交易執行階段的定價、融資和支付決策中。
定價主要是對目標企業進行價值評估。目標企業價值評估中不確定性風險控制具體表現為風險貼現率的確定。較小風險貼現係數的變化會導致較大評估價值的波動,因此風險貼現係數的確定成為評估風險控制的著力點。而風險貼現係數的確定又集中體現在對β係數的估計上,這就使反應資產收益水平對市場平均收益水平變化敏感性程度的β係數成為評估風險控制的關鍵。在評估價值控制中還包含以訊號博弈為手段的價格談判過程中的不對稱資訊風險控制。在訊號定價博弈條件下,處於資訊劣勢方的收購方會根據處於資訊優勢方的被收購放所發出的報價訊號不斷調整自己的還價策略,使得價格談判的`空間變為在真實價值與預期價值之間,價格談判的底線變為真實價值。而真實價值一定低於評估價值。訊號定價博弈的底線低於正常談判條件下的底線而起到了定價風險控制的作用。
企業融資按照內源融資→債券融資→信貸融資→股權融資的順序選擇融資方式,融資的風險主要表現為債務風險。 從動態控制角度看,不對稱資訊條件下的最優資本結構決策邏輯地表現為股權代理成本與債務代理成本的均衡決定,風險控制的途徑應以最大化地減少代理成本為依據。但是,由於受市場和企業自身條件的約束,在資訊選擇和傳遞過程中,收購方還需要進一步考慮企業自有資金、代理成本和併購方案成功的概率等因素,從而使得融資風險控制落腳於自有資金約束條件小的最優融資結構設計。從風險控制角度看,在資金需求總額為I、自有資金為A的併購專案中,收購方的最優債務融資水平為:
(其中:r為企業的固定利率;R為併購成功將獲得現金流收益;P為併購成功概率;Cd1為代理成本)
在企業併購歷史演進中,現金支付、股票支付、槓桿支付和衍生金融工具是常用的支付方式型別。每一種支付方式型別都有其利弊。所以,併購研究選擇哪一種支付方式,需要經過風險收益利弊的權衡,收購方選擇支付方式的過程實質上是一種風險迴避的過程。從動態看,併購中的支付方式是由併購雙方基於各自的利益和風險權衡而達成的一致妥協,這一妥協的結果是經過了併購雙方資訊博弈而產生的。
在單一支付方式條件下,支付資訊博弈的效用函式是以效益和風險分擔為基礎,收購方通過概率修正來調整支付策略從而實現風險控制。可見單一支付方式顯然不能滿足併購雙方利益最大化和風險最小化的要求,因此,現實的支付風險控制必須通過混合支付結構來完成。收購方的最優支付組合為:
(其中:Vb為目標企業價值;Db為現金支付債務融資額;A為自有資金;Eb為現金支付權益融資的股票數量;P1為支付的股票數量;Em為可轉換債券支付額;Cz為認股權證支付額;Cr為經營債務額;Dc為合併公司總權益;E為合併企業價值經營利潤)
參考文獻:
[1]王會恆高偉:企業併購財務風險分析及控制.財會通訊學術版,2007年第7期
[2]史佳卉:企業併購的財務風險控制.人民出版社,2005年
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