摘 要：QFII
制度在實施中出現了許多新的，文章介紹了現時該制度的實施進展，在重新審視了制度本身後，引出對新問題的說明和探討，試圖從新的角度考慮對完善現今的QFII制度提出思路，最終為整個證券市場對外開放提供有效建議。 我國QFII制度已經實行了將近2年，現時的情況是越來越多的境外機構投資者希望能進入證券市場進行投資，但QFII們普遍對現行的《管理暫行辦法》不滿，認為部分條款規定過高過細，操作難度大，不符合實際情況。據悉國家外匯管理局對《合格境外機構投資者（QFII）境內證券投資管理暫行辦法》的修改意見已經完成，並提交給牽頭方中國證監會，其他部門也正對《暫行辦法》中涉及託管、登記和結算等後臺支援部分的進行修改。QFII制度不應該滿足於小打小鬧，這個符合引進它的初衷。為了更好完善我國的QFII制度，應該從正確認識我國的QFII制度開始，勇於面對所面臨的新問題，以此為基調啟發我們對它的思考。
一、正確認識我國的QFII制度 從定義本身來看。QFII（QualifiedFor eignInstitutionalInvestors），即合格的境外機構投資者制度，是指允許合格的境外機構投資者，在一定規定和限制下匯入一定額度的外匯資金，並轉換為當地貨幣，通過嚴格監管的專門賬戶投資當地證券市場，其資本利得、股息等經批准後可轉為外匯匯出的一種市場開放模式。作為一種過渡性制度安排，QFII是那些股息貨幣沒有自由兌換、資本專案未完全開放的新興市場國家或地區，實現有序、穩妥開放證券市場的特殊通道。引入QFII是在過去直接引進外資的延續，是引進外資的一種新形式。 從引進背景和引進“誘因”的區別來看。一般認為，QFII引入的背景主要集中在中國高速的增長對外資的強吸引力、加入WTO對證券業的承諾壓力以及中國自由化戰略實施的需要。這裡應該清醒的認識到，這樣對背景的認識是從境內投資者的角度而言的，忽略了問題的另一方面。站到境外機構投資者的角度，其進入的原因就不能稱為“背景”而是“誘因”了。境外機構投資者通過QFII進入的動力與我們引進的背景不是一個概念，我們不妨看看資產選擇的。從1968年赫伯。格魯貝爾教授確定的模型到20世紀80年代國際證券組合理論的來看，資本資產定價模型（CAPM）通過實踐已經證明了在國際證券市場上改善投資機會的關鍵因素是兩個國家證券市場的低相關度，也就是說外國投資者投資於他國證券市場的根本原因是分散風險以獲取國際比較利益。投資者基於追逐更高收益的考慮會到外國市場買賣證券。從這個角度上講，引入QFII無關乎一國的經濟增長態勢。 從引進的效應來看，要明確的一點是引入QFII對改善資本市場結構的效應並不明顯，雖然說資本市場結構合理有利於市場容量的擴大和穩定性的提高，而機構投資者在這方面的作用無疑是明顯的，但我們認識的誤區在於把“機構投資者提升資本市場結構”等同於“境外機構投資者提升資本市場結構”。其次來看引入QFII對形成理性投資風氣的效應，一般認為，QFII的實施過程可以說是境外機構投資者的投資風格和理念與本土形成的風格和理念從並行到交流，從衝突到融合的過程，兩者之間是一種博弈，且會相持很久。現在的問題在於我們傾向於認為其結果是雙贏，而忽視或不屑於考慮那個有可能存在的雙輸局面———QFII被同化而參與投機。博弈的結果取決於雙方的力量對比和策略選擇，須知QFII是來賺錢的，逐利是其本性，而選什麼股票則是手段，能否為國人樹立理性投資的風氣並不是他們應有的義務。當然，隨著資訊不對稱的消除，我們有理由期待一個較好的結果。 有了上述的認識，我們才能更好地面對我國QFII制度中所面臨的新問題。
二、我國QFII制度實施中遇到的問題 經過在市場中一年多的運作，QFII們在分享中國資本市場發展成就的同時，也感受到了來自尚不健全的中國市場所帶來的諸多不便，下面
簡要說明近期比較關注的幾個熱點問題： 1.降低市場準入問題。按的管理辦法，合格境外機構投資者的進入門檻比較高在資產管理的金額、經營時間、註冊資本等三方面都有限制。其中要求管理的證券資產不少於100億元美元，僅這一條就把很多境外機構拒之門外。具備豐富投資經驗的境外中小機構投資者的缺乏不利於增強證券市場的活躍度，尤其是亞洲中小投資機構，因為出於地域經濟的考慮，亞洲投資者對中國市場的興趣比其他地區的投資者更大。隨著監管層在QFII實施中經驗的積累，應該考慮降低QFII進入的門檻。 2.增加投資額度問題。對投資額度的限制，國家外匯管理局考慮更多的是由於大多數QFII剛開始投資我國證券市場，有些投資額度的使用效率還不太高，在機構、
人員配備等方面還需要進一步加強管理，因此還需要時間進行增加投資額度的準備工作。其實這裡涉及最主要的問題是資金使用效率問題，相對於市場準入問題涉及的是QFII的“數量”，投資額度問題則是涉及QFII的“質量”了。 3.放寬投資品種問題。放寬投資品種和放寬投資額度是密切相關的`。目前，QFII可投資在證券交易所掛牌交易的A股、國債、可轉債和債券，對於非掛牌交易的
企業債券是限制的。其會考慮到的一個因素無疑是我國的產業政策，因為在國家的某些產業領域是禁止外資進入的。但隨著加入WTO後相關領域對外的放開，這樣的限制顯然沒有跟上開放的步伐，同時也不利於我國櫃檯交易市場的發展和完善。 4.設立子賬戶。在現行機制中，所有通過QFII進入的外資都只能登記在這些QFII名下，所有交易都用一個賬戶登記，不能開設子賬戶。對經紀類的QFII來說，結算非常不方便，風險也不好控制，而且共用一個賬戶常常使得人們將QFII背後的投資者和QFII本身混淆，從而產生誤解。子賬戶的建立，對QFII的客戶來說，能夠更放心地隨時知道自己的投資、資金狀況；對QFII來說，也不用承擔太多額外的責任和風險，只提供一個通道和相關、服務而已；對監管層來說，這也有利於實時監管。 5.徵稅問題。當前，在我國的資本市場中，對於投資人的稅收一般包括證券市場交易印花稅、紅利稅，由上市公司在分紅扣代繳。對於QFII，除了必須繳納的印花稅以外，有關QFII的其他稅務專案都沒有明確規定，包括內地投資者繳納的紅利稅，上市公司亦沒有為QFII代扣代繳，這使得QFII在處理公司報表時感到困難。另外，對於避免雙重徵稅還沒引起足夠的重視。 6.資本流動問題。現行制度規定，QFII匯入本金至少要滿一年後，才能分期、分批匯出本金，每次匯出本金的金額不得超過本金總額的百分之二十，相鄰兩次匯出的時間間隔不得少於三個月。不少QFII對資金的鎖定期過長提出意見。雖說跨境資本的流動涉及到的因素很多，尤其是要考慮流入國的匯率波動，但資本的生命力在於它的運動，QFII的資本匯出入限制還是應該有所鬆動。 一項制度從建立到完善總要不斷面臨新的問題，QFII制度在我國的實施取得了一點成就，但在實施中出現了許多新問題，為鞏固這些成就，吸引更多的外資進入，QFII制度的完善也就提到日程上來了。