【摘 要】2006年底據有關部門統計，中國股市目前可謂已步入“股權分置改革後”的時代。國有股1股獨大卻角色缺位這1股市中面臨的最大瓶頸問題已基本得到解決，為證券市場的健康發展奠定了基礎。而根據我國經濟的發展戰略，對上市公司治理有更高的要求，我國上市公司在監督和激勵機制及相關法律規範上仍存在許多問題。本文分析了監督機制各環節的作用以及目前較有爭議的兩種上市公司激勵制度：管理層收購和股票期權。本文創造性地提出採取獨立董事職業協會制來統籌性地管理獨立董事這1職業隊伍，以保障其在上市公司治理結構發揮積極的作用。通過對管理層收購和股票期權的比較分析，各有特點，各有利弊，總結出兩種激勵工具在我國上市公司的適用領域及結合我國市場環境必須作1些修改才予以實施。監督機制和激勵機制的有效發揮必須有強大的法律體系的支撐，對立法、執法監督、普法都有更高的要求。
本文的研究結論對我國完善上市公司治理結構以及資本市場都具有1定的現實意義和借鑑作用。
關鍵詞：獨立董事，職業協會制，管理層收購，股票期權
The Way of Supervision System and Incentive Policy in the Listed Companies after Share-trading Reform
Abstract
As noted in the officer’s statistics, the “After Share-trading Reform Time” has come. The improvements that the government will never play the role of senior partner will help our security exchange to develop in a healthy way. According to our plans, more requirements should be ruled to solve currently problems on supervision system and incentive policy in the listed companies. By studying on overall approaches of supervision system and two incentive policies including MBO and Stock Option in the listed companies, the system of Association of Independent Directors is proposed and MBO and Stock Option should be used in different fields. Additionally, the CSRC should try to make improvement on legislation, executing and popularization.
The survey is believed to have significance to security exchange development.
Key words:
indepedent board of directors, Association of Independent Directors, MBO, Stock Option
目 錄
1、序言••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
2、文獻回顧••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
3、監督機制••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
（1）現狀••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
（2）特許牌照制••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••2
（3）職業協會制••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••3
4、激勵機制••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••4
（1）從管理層收購看激勵機制•••••••••••••••••••••••••••••4
（2）從股票期權看激勵機制•••••••••••••••••••••••••••••••••6
（3）比較••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••9
5、完善法律制度框架•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••9
6、後記•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••9
參考文獻•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••10
1、序言
2006年底據有關部門統計，已有1151家上市公司進入或者完成了股改程式，公司股改市值比重達到92% 。中國股市目前可謂已步入“股權分置改革後”的時代。之前國有股“1股獨大”，實際股東缺位以及內部人控制等弊端造成中小股東利益受到侵害，國有資產流失，上市公司財務舞弊及惡意操控證券市場使市場投資信心不足，投機風氣盛行，嚴重影響了我國資本市場的健康發展。
從理論上來說，股權分置改革後，股市中面臨的最大瓶頸問題已基本得到解決。按照2002年證監會頒佈的《上市公司治理準則》（以下簡稱《準則》）和股權分制改革有關條例，上市公司建立了由股東大會、董事會、監事會和高階執行人員相互制衡的公司治理結構，2005年半年報顯示，上海上市公司擁有3分之1獨立董事的公司比例已達99%，平均每家上市公司擁有3.4名獨立董事 ；截至2004年，我國共有633家上市公司設立了審計委員會 。國有股和法人股已基本轉換為可自由流通買賣的流通股，機構投資者成為公司股權結構中的重要1分子，在併購盛行的市場環境中，投資者可以“用腳投票”來約束上市公司注重維持股票價值的保值和增值。
但是，隨著我國加入WTO做出的逐步開放金融市場的承諾，資本市場將面臨著更為激烈的競爭，增強市場競爭力和加強風險防範，要求我國上市公司治理的監督和激勵機制有更高的發展。本文對這1問題進行了分析和探討。
2、文獻回顧
對於上市公司治理的研究，國內外都有相當有建設性的研究。英國108世紀初的英國泡沫經濟的教訓和美國1934年《證券交易法》的產生均是對上市公司治理結構研究的重要成果。隨著經濟迅速發展，資本市場不斷的成熟，新的問題陸續出現，我國學者對上市公司治理的監督機制和激勵機制的研究也相當成熟。《美國財務舞弊癥結探究》中黃世忠、陳建明對美國出現的財務舞弊的癥結探究切中要害；有的開展了實證研究，用數字分析上市公司建立審計委員會的動機，其中重要的影響因素有大股東的行為特徵，股權的分散程度和股東性質等，如廈門大學會計系的夏文賢通過調查發現股東之間會出現“協同效應”或“剝奪效應”，大股東聯盟的持股比例與設立審計委員會的可能性正相關，當存在重要大股東時，此正相關關係更為顯著；第1大股東與第2大股東持股比例比值與設立審計委員會的可能性負相關，當第2大股東為國家股時，此負相關關係更為顯著。上海財經大學的楊忠蓮和徐政旦也對我國上市公司成立審計委員會動機開展了實證研究，結果發現：我國公司成立審計委員會只受董事會和外部董事的影響，不具有提高財務報告質量的動機。
3、監督機制
（1） 現狀
我國上市公司的監督機制主要有董事會和監事會，董事由股東大會選出，《準則》第3101條規定“股東大會在董事選舉中應積極推行累積投票制度”。累積投票制度是指每1股份擁有與應選董事或者監事人數相同的表決權，股東擁有的表決權可以集中使用。同直線投票制的“1股1票”相比，累積投票制的“1股N票”使投票人可以在不同的侯選人之間任意分配選票，選舉方式比較複雜，牽涉到數學公式和數學模型。因此，累積投票制的缺陷在於它難以被常人理解，容易給投票造成混亂。從博奕學角度看，同直線投票制相比，作為1種博奕工具，累積投票制給各參與方提供更多的選擇方法和更大的博奕空間。 特別是給中小股東提供以小博大的機會，中小股東可以運用此工具增加待選席位，以增大自己候選人當選的機會，從而保障中小股東的利益。《準則》還規定必須建立獨立董事制度來制衡控股股東的權力，獨立董事數量不應少於全部董事的3分之1，可以設立戰略、審計、提名、薪酬與考核等專門委員會，其中除戰略委員會外獨立董事應占多數並擔任召集人。從這些規定可知，獨立董事制度是我國上市公司監督機制的`核心。
獨立董事制度因其具有外部獨立性以及很高的專業素質或者社會聲望，被引入上市公司治理結構，以期能維護中小股東利益。但事實上由於選聘機制的缺陷，獨立董事也不1定獨立，又由於其身兼數職對掌握的資訊不論在數量和質量上，還是在獲取時機（timing）上均明顯遜色於高管人員，有效性令人懷疑。獨立董事是“花瓶”還是股東合法權益的衛士，需要對獨立董事制度深入地分析和思考。
2004年6月15日，伊利的3位獨立董事俞伯偉、王斌和郭小川向董事會提交了中國第1份《獨立董事宣告》，掀起上市公司監管的波瀾狂潮，在中國的千千萬萬股民看來，他們無疑是獨立董事群體中間的英雄人物，體現了經濟學者應有的良知和風範。但上市公司監管問題不能只寄託在少數人物身上，關鍵是要制定出關於獨立董事這1職業群體的定義和規範。
（2）特許牌照制
目前關於獨立董事的組織、執行和規範仍屬空白，毫無資格認證、管理，上市公司與獨立董事之間的關係可稱之為“自由戀愛式”，“你情我願”，獨立董事由公司股東提名，在股東大會上投票選舉產生。對於獨立董事的執行模式有許多建議，其中比較系統的有牌照特許制 。
獨立董事特許制主要構成要件有：
第1、中國證監會作為制度擬訂和監管主體，負責全國統1的獨立董事事務所運營牌照特許權授予，負責全國統1的獨立董事執業能力評鑑和獨立董事執業資格授予。
第2、允許具備獨立董事執業資格的人士成立獨立董事事務所，獨立董事事務所通過公開、公平的競標，獲得中國證監會特許運營牌照的獨立董事事務所方可以接受上市公司委託選任獨立董事前往執業。
第3、中國證監會只設立10張獨立董事事務所特許運營牌照，特許權為3年。每年競標1次，對於被稽查違規吊銷特許權的和特許權期間屆滿的特許運營牌照向成立1年以上的獨立董事事務所公開發標，公開競投標。
第4、對被因違規吊銷特許權的獨立董事事務所從業人士，雖個人無違規，為強化組織叢集利益，處以1年內不得開展獨立董事執業行為。
第5、在上市公司任獨立董事的人士，因所在獨立董事事務所喪失特許運營牌照的(非違規因素)，必須在3個月內和具有特許權的獨立董事事務所簽約，否則過時不得留任。
第6、中國證監會必須以嚴刑峻法的態度擬訂獨立董事執業能力評鑑標準，獨立董事獎懲規則，獨立董事事務所特許權授予條款，獨立董事事務所監管規則等。
設立獨立董事的目的是在上市公司治理結構中制衡控股股東的權利，
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