一、引 言
隨著20世紀80年代公司控制權市場的出現，奠基於經典經濟學價值創造原理的價值管理（VBM），發端於公司控制權市場上的惡意收購活動，並於90年代在西方已開發國家得到廣泛地拓展和運用，湧現出了一系列有關價值管理的理論觀念和實務方法（王平心，吳清華，2005）。
關於價值的管理，不同領域的學者站在不同的角度對其進行研究。從某種意義上講，VBM是眾多商業學科和商業主題的綜合。從財務角度而言，VBM將創造股東價值這一目標同折現現金流量估價模式結合了起來。從公司戰略角度而言，價值創造是投資於同現存的以及潛在的競爭者都存在某種相對優勢的公司的結果。從會計角度而言，VBM採納了公司會計報表的基本結構，並根據自身的要求進行了修改，最後，從組織行為學的角度而言，VBM認為評價和獎勵對於引導員工的行為很重要。因而VBM系統是由一套旨在鼓勵員工為股東價值而設計的評價和激勵系統構成的（約翰·D·馬丁等，2000）。本文將站在公司理財的角度對已有的價值管理概念進行簡單的綜述，並在此基礎上總結出價值管理的本質特徵，對價值管理理論的發展方向進行展望。
二、關於企業價值觀的分析
我們知道嚴謹、現代意義上的企業價值理論源於Miller與Modigliani兩教授在1958年所提出的MM無公司稅資本結構模型。MM理論的提出，奠定了現代企業價值理論的基礎。由於企業價值內在的豐富性和複雜性，人們可以通過不同的方面來觀察或控制企業價值及其最大化的形成過程。基於對企業價值進行觀察的不同角度，形成了多種企業價值評價模式。由於評價企業價值的具體方法不同而形成了不同的企業價值觀，主要包括基於折現現金流量模型的企業價值觀、基於經濟增加值的企業價值觀和基於託賓Q值的企業價值觀四類。
（一）基於價值派（pie model）模型的企業價值觀
按照這一模型，企業價值是負債市場價值與股權資本市場價值之和。
即FV=B+S
式中：FV表示企業價值；B表示公司債市場價值；S表示股票市場價值。由於公司債價格雖然會受到利率波動的影響，但其市場價值總是有一箇中心支撐線，即公司債的票面值。而股票價格及其波動卻反映的是一種長期趨勢。所以，在此情況下企業價值最大化目標與股東價值最大化目標達到了協調和統一。
基於價值派模型的企業價值觀將人們的視線由企業自身引到了證券市場上，將證券市場的價格機制引入了企業價值的生成過程，突出了債務資本投資者與股權資本投資者在整個企業價值生成過程中的不同作用。在經濟金融化日益深化的現代社會中，基於價值派模型的企業價值觀對於投資者而言具有很大的吸引力。但是，這種企業價值觀沒有告訴投資者企業價值的真正的源泉究竟在哪裡。因此，按照這種企業價值觀進行價值管理，投資者在關注證券市場的同時，也必須密切關注著企業自身的各種變化。
（二）基於折現現金流量模型的企業價值觀
按照這一模型，企業價值是未來時期內期望現金流量按照加權平均資本成本進行折現之和。該模型建立在持續經營和資產可以被迴圈用於創造未來收益和現金流量的基礎上。
折現現金流量模型能夠更好地體現企業價值的性質，即企業價值從本質上講反映的是企業投資者對企業現金流量索償權的大小。它的理論依據是：企業之所以存在是由於它對其投資者有價值，而這種價值正好體現在企業能夠向其投資者提供足夠多的現金流量。基於折現現金流量模型的企業價值觀認為企業價值取決於：（1）未來期間企業經營活動所創造現金流量的多少以及（2）這些現金流量的風險程度的大小。
基於折現現金流量模型的企業價值觀認為決定企業價值的是企業在一個較長時期內所獲得的現金流量的多少。僅僅追求某一時期內的現金流量最大化對企業價值的增加並無益處。這種企業價值觀有助於消除短期行為，增強企業的可持續發展能力。這種價值觀奉行“現金為王”原則，強調公司價值的概念不是基於已經獲得的市場份額和利潤資料，而是基於與適度風險相匹配的已經獲得和可能獲得的自由現金流量（FCF）。公司價值本質上是投資者對公司自由現金流量追索權的大小，公司價值也當然取決於公司在當期以至未來創造自由現金流量的能力。
（三）基於經濟增加值（EVA）和市場增加值（MVA）的企業價值觀
基於經濟增加值和市場增加值的企業價值觀認為企業價值是企業稅後的經營利潤與投入資本成本的差額。計算公式為：
EVA=經營利潤-全部資本成本
MVA=股權資本市場價值-股權資本投入額
而市場增加值是企業在未來時期創造的經濟增加值的現值。在強式有效的證券市場上，市場價值和市場價格是一致的，EVA應該與MVA有很強的相關性。這種價值觀認為以價值為基礎的管理就是通過創造出超過資本成本的收益來最大化股東的價值。它關注於真正的價值即經濟利潤而不是賬面利潤。只有當公司收入在彌補了投資人的全部成本之後仍有剩餘，公司才創造了真正的價值。
美國管理之父PeterDrucker認為，作為一種度量全要素生產率的關鍵指標，EVA 反映了價值管理的所有方面。因此，EVA並不僅僅是一種新的衡量經營業績的財務指標，而是一種包含戰略規劃、預算控制、業績評價、管理報酬、內部溝通、外部溝通等因素在內的一種價值管理體系。
（四）基於託賓q值的企業價值觀
託賓q值理論由經濟學家詹姆斯。託賓1969年在《貨幣理論的一般均衡方法》一文中提出，並將託賓q值定義為公司的市場價值與公司的資本重置成本之比。
託賓q值完全從市場的角度來界定企業價值，其表達的意義在於當託賓q值大於某一標準時，就表示投資者對該企業的管理前景看好，並願意用超過該企業資產價值的價格來購買其股票；反之，當託賓q值小於某一標準時，就表示投資者不看好該企業的管理前景，並只有當該企業資產價值的價格低於其價值時才願意購買其股票。可見，託賓q值具有區分資本的邊際效率和資本的金融成本的能力，廣泛被用於關於企業價值和企業價值管理的研究當中。
基於託賓q值的企業價值觀認為企業價值由資產重置更新成本和增長的期權價
值兩部分構成。如果公司的市場價值超過其重置成本，則超出的價值也可認為是增長的期權價值。即除了企業的物質資本外，當其具有像壟斷力量、聲譽、專利權和優秀管理者這類無形資產時，託賓q值就會很高，說明企業價值非常高。
三、價值管理定義的演進
基於上述不同的企業價值觀的形成和完善，不同的企業價值觀由於其不同的對企業價值的理解和評價企業價值的方法，而形成了對企業價值內容的不同界定，從而形成了多種多樣的關於價值管理的定義和內容。
1994 年，當大多數企業管理人員正在按照傳統的績效標準為創造股東價值的企業戰略浴血奮戰時，James ggart發表了價值管理理論的分水嶺之作《價值命令》，提出了價值管理（Managing for Value）的觀念，構建了股東價值管理的一個全新架構。
特別是Alfred Rappaport（1986）提出的貼現現金流模型使價值最大化不僅成為一種管理理念，也變成一種可操作的管理技術，從此基於價值的企業管理（VBM）成為戰略決策、公司治理、過程控制、業績評價和併購擴張中國共產黨同的聲音（湯谷良，2003）。
湯姆。科普蘭等早在其合著的《價值評估：企業價值的衡量和管理》一書中，已經提出了價值管理的唯一目標是股東價值最大化，即股東價值的管理是高層管理者的核心職責，概述了價值創造的基本原理，並在此基礎上積極尋求最大化股東價值的方法。
價值管理，又稱為基於價值的企業管理（Value-Based Management, VBM）是指以價值評估為基礎，以價值增長為目的的一種綜合管理模式（湯姆。科普蘭等，2003）。它是根源於企業追逐價值最大化的內生要求而建立的以價值評估為基礎，以規劃價值目標和管理決策為手段、整合各種價值驅動因素和管理技術，梳理管理和業務過程的新型管理框架（湯谷良，2003）。
價值管理（VBM）本質上是一種管理模式、一整套指導原則，是一種以促進組織形成注重內外部業績和價值創造激勵的戰略性業績計量行動（Mark,2002）。
企業價值管理是一個管理結構，通過評價和管理企業活動去為股東創造長期的價值。並通過股票價格的增加、股利的增長來給予獎勵（Marsh,1999）。
汪平在《基於價值的企業管理》（2005）一文中對從不同角度進行的價值管理的眾多不同定義進行了歸納和總結，認為關於對價值管理的定義，大概可分為以下三類：
（1）據以價值為基礎的管理的結果的定義：以價值為基礎的管理從本質上來說是一種管理方法，其推動哲學是通過產生超過資本成本的收益來最大化股東的價值（Simms,2001）。以價值為基礎的管理是一個管理框架。該框架可用於計量業績，更重要的是用於控制公司業務，從而為股東創造出較高的長期價值並滿足資本市場和產品市場的要求（Ronte,1999）。以價值為基礎的管理是一種新的管理方法，它關注於真正的價值而不是賬面利潤。只有當公司收入在彌補了投資人的全部成本之後仍有剩餘，公司才創造了真正的價值（Christopher and Ryals,1999）。
（2）按照以價值為基礎的管理的過程來定義：以價值為基礎的管理是一種全面的管理手段，它包含了重新定義的目標、重新設計的結構和體系、更新了的戰略和經營程式以及修補了的人力資源實踐。以價值為基礎的管理不是一個速成的方案，而是一條需要堅持和投入的道路。（Boulos, Haspeslagh and Noda,2001）。
（3）結合以價值為基礎的管理的過程和成果來定義：以價值為基礎的管理是一種管理方法，其主要目的是最大化股東的財富。公司的目標、體制、戰略、分析技術、業績計量和文化都緊緊的圍繞著股東財富最大化這一目標而展開（Amold,1998）。以價值為基礎的管理是一種以股東價值創造為公司哲學的核心的管理方法。最大化股東財富引導著公司的戰略、結構和程式，並決定管理者的報酬方式和業績的監控方法（KPMG Consulting,1999）。
並在綜合的基礎上，將價值管理定義為以企業價值最大化觀念為先導，以折現現金流量模型（DCFM）為基本技術支援的，匯合企業內部各層次、各環節、各種僱員共同參與的一個管理系統。該管理系統融預期、計量、控制、激勵甚至文化等諸要素於一體，是經濟金融化環境下企業管理髮展的一個必然趨勢。
綜上所述，我們不難得出價值管理（VBM）是以股東價值最大化為理財目標的結論。即VBM的目標就是創造價值，實現股東價值的增長。它要求在企業經營管理和財務管理中，遵循價值的理念，依據價值增長規則和規律，來探索價值創造的執行模式和管理技術；從而建立起連線企業戰略，並應用於所有對企業價值有影響的各個因素和整個經營過程中的決策和控制體系；它要求公司一切決策和行為以是否能夠為股東創造價值為評價基準，並且在實現價值管理的過程中廣泛運用了經濟增加值（EVA）、市場增加值（MVA）、折現現金流量（DCF）、託賓q值、價值派（pie model）模型等一系列價值評估和價值管理的技術和方法，以幫助其實現股東價值最大化。
四、價值管理的特徵分析
如前所述，由於企業價值內在的豐富性和複雜性，人們可以通過不同的方面來觀察或控制股東價值及其最大化的形成過程。到目前為止，在價值管理體系中，形成了經濟增加值（EVA）、市場增加值（MVA）、折現現金流量（DCF）、託賓q值、價值派（pie model）等價值管理模式，儘管在價值管理理論和實踐中出現了不同的管理模式和評價指標，但是關於價值管理仍然具有一些共同的特徵。
（一）以資本市場為依託
價值管理活動的展開幾乎都以資本市場為背景，價值管理理論的形成和發展更是離不開發達、完善的資本市場。尤其是20世紀80年代公司控制權市場的出現，發端於公司控制權市場上的惡意收購活動，更是直接導致了價值管理理論和實踐的產生和發展。公司槓桿收購（LBO）的發生對公司的CEO,甚至大公司的CEO提了個醒，他們要麼通過改善公司業績來提高公司的股價，要麼面對敵意收購的威脅。總之，20世紀80 年代公司控制權市場的活躍使人們開始史無前例地對公司管理者進行規範（約翰·D·馬丁等，2000）。另外，在完善的資本市場，投資者高度分散，為了有效地聚攏投資者的人氣和資金，企業管理當局也將不得不進行價值管理。而且，價值管理的結果能夠得以實現的基本條件也在於股票市場效率很高的'狀態下，股票價格能夠基本反映公司管理當局的管理績效。
可見，在經濟金融化日益深化的現代社會中，將證券市場的價格機制引入企業價值的生成和管理過程中，是企業管理者的不得已而為之的必然選擇，因而可以毫無疑問地講，以資本市場為依託成為價值管理的基本特徵。
（二）以股東價值最大化為根本目標
價值管理作為一種新型的企業管理模式，它認為企業追求的終極目標就是為股東創造價值，實現股東價值的最大化，以股東價值最大化為根本目標是價值管理行為最基本的特徵。
眾所周知，股東價值通常包含某一期間股東所實際獲得的股利加上由於股票價格波動而形成的資本利得兩部分。而“股東價值最大化”的涵義，並不是股利和股票價格波動而形成的資本利得之和越多越好，或者講“股東價值最大化”並不是指股利越多越好，股票價格越高越好。相反，股東價值最大化這一理財目標是通過滿足股東的最低報酬率要求來實現的，即：如果股利和資本利得之和能夠滿足股東的最低要求報酬率，我們就可以認為企業的價值管理實現了股東價值最大化的目標。其中，股東的最低要求報酬率就是該企業的資本成本，是該企業進行投資的最低盈利水平。為了實現這一目標，企業管
理人員必須找到能夠帶來超過要求報酬率的投資專案，使得專案的報酬率能夠大於或者等於股東的要求報酬率，只有這樣，專案的淨現值才能大於或等於零。才能夠為股東創造價值。
股東價值最大化作為價值管理的管理目標雖然得到了越來越多的認可，但是，關於作為衡量價值目標實現程度的評價指標卻出現了許多不同的選擇，到目前為止，一些著名的諮詢機構及學者都基於自己對價值及其相關性的理解，創造了自己認為最具價值相關性的核心財務指標，或者其他的可用於價值管理定量分析的工具，例如經濟增加值（EVA）、市場增加值（MVA）、折現現金流量（DCF）、託賓q值、價值派（pie model）等，這些價值管理指標不僅彌補了傳統財務指標的短期化傾向，而且為企業融資與再融資創造了良好的籌資環境，有助於實現企業的可持續發展。
（三）重視現金流量和資本成本
以股東價值最大化為最終目標的價值管理作為一種管理模式，首先必須關注企業未來時期經營活動現金流量的創造，其次必須重視對現金流量的風險進行控制，通過對未來各期的預計現金流量、企業加權平均資本成本這兩個決定企業價值的基本因素進行預測和控制，從而實現股東價值最大化的目標。因此，重視現金流量，重視資本成本成為價值管理的重要特徵。
按照詹森（Jensen）教授在研究代理衝突的時候對自由現金流量的定義，所謂自由現金流量是指企業在滿足了淨現值為正的投資專案資金需求之後剩餘的經營活動現金流量。自由現金流量的所謂“自由” 即體現為管理當局可以在不影響企業持續增長的前提下，將這部分現金流量自由地分派給企業的所有投資者，既可以以利息的形式支付給債權人，以滿足債權人的報酬率要求；也可以以股利的形式支付給股東，保證股東價值最大化的實現。在債權人報酬率既定的情況下，自由現金流量越多，股東所得到的現金流量越多，要求報酬實現的可能性也就越大。從求償權的次序上看，首先是債權人對企業的自由現金流量提出求償，藉以實現收益。然後，才是股東提出求償。如果債權人的報酬率要求得不到滿足，則股東就不能獲得現金流量。可見，在價值管理過程中，為了實現股東價值最大化目標，理財人員必須高度關注企業經營活動創造現金流量的情況，並以科學的技術和手段確保現金流量目標的達成。此時，科學的現金流量預算的編制和控制便是一個重要的工具。許多國外企業都編有現金流量預算，對未來的經營活動現金流量進行預測和估計，從而實現對價值管理過程的控制。
所謂資本成本是指企業獲利水平的最低限，它取決於企業投資活動風險程度的大小，取決於投資者對投資報酬率的要求。從企業的角度講，資本成本是進行投資決策時必須嚴格遵守的報酬率水平的最低限，達不到這一下限的投資專案按此資本成本折現後的淨現值為負，不僅不會增加價值，反而會減損價值；從投資者的角度講，資本成本則是他們的要求報酬率水平，是投資者根據投資專案的風險水平和證券市場上的報酬率水平估計、確定的報酬率水平。因此，資本成本又常被稱為：要求報酬率（required return）和折現率（appropriate discount rate）。可見，資本成本取決於企業投資專案的風險程度。如果企業不能通過實物投資提供這一要求的報酬率水平，投資者就只能放棄在該企業的投資而轉投他處。
從技術上講，折現率的選擇必須考慮到現金流量的性質。我們知道自由現金流量包括可以自由地分派給企業的所有投資者的全部現金流量，所以，折現率即資本成本的確定也必須包容所有的融資來源，即股權融資來源和負債融資來源。這樣的資本成本即是所謂的加權平均資本成本，加權平均資本成本是企業經營收益的最低水準，是企業選擇投資專案的重要標準，惟有超越資本成本的收益才是創造價值的，這裡隱含了機會成本下的經濟收益觀念。
（四）重視企業可持續發展能力
所謂“可持續發展”是指：“在不犧牲子孫後代需要的情況下，滿足我們這代人的需要”（1987年4月世界環境與發展委員會發表的《我們共同的未來》中的定義）。重視企業的可持續發展能力是價值管理的又一重要特徵。與之相對的利潤管理之所以逐漸被現代企業所摒棄，關鍵原因在於利潤管理中對利潤最大化的追求破壞了企業賴於持續發展的內部機制，造成企業的短期行為，從而造成利潤管理企業的普遍“短命”結果。
由於在對企業價值進行的估算中，始終包含一個假設，即估價是在企業持續經營狀態下進行的。決定企業價值的基本因素除未來各期的預計現金流量、企業加權平均資本成本以外，必然還包括企業存續期這一重要因素。即能否實現股東價值最大化不取決於企業在以往時期裡所獲得的收益，而是取決於企業在未來時期裡可能獲得的現金流量的多少、企業投資活動風險程度的大小，以及未來存續期的長短。企業的持續存在，既是對投資者利益的最好保障，又是整個社會保持穩定和繁榮的重要基礎。因此，企業價值管理必須重視可持續發展或者說長期性這一特徵。
可持續發展的含義還包括另外一個方面，即未來性。成功的企業價值管理應當懂得重視未來，並且科學地規劃未來，樹立可持續、長遠發展的觀念。關於價值管理的行為，長期的戰略性投資決策意義遠遠大於日常的經營性決策，在投資活動中所產生的現金流出的直接目的即是在未來時期裡取得足夠多的經營活動現金流量。根據長期的戰略性決策確定企業發展的基本方向，然後將戰略性決策具體化地分解為中期或短期的經營預算。
綜上所述，追求企業的可持續發展是企業價值管理的重要特徵，這一特徵包含著長期性和未來性兩個方面的含義。可持續發展的價值管理意味著企業在未來可預見的時期內，有望獲得足以補償各項成本的、穩定增長的現金流量，從而使股東實現價值最大化。沒有企業的可持續發展，股東價值最大化便無從談起。
五、價值管理的發展趨勢
目前關於價值管理的研究主要集中於理念、戰略層面，集中於企業內部管理，對於在資本市場中價值管理資訊的披露僅僅是零散的、不繫統的片段，由於價值管理資訊披露方面的嚴重缺陷，使得有效資本市場遠遠不能實現，使得價值管理僅僅成為企業的CFO們限於關鍵事件、關鍵時點的戰略決策與業績評價，這樣就大大侷限了實施價值管理的效率和效果。因此，如何才能夠充分發揮價值管理的作用，將價值管理績效的資訊完整、系統地反映於資本市場，將成為未來價值管理理論研究的重要目標之一。而實現這一目標的主要技術支撐是建立一個能夠充分反映和披露價值資訊的資訊系統——基於價值的資訊系統。
（一）現有價值管理的資訊系統支援的不足
在價值管理的過程中，為其提供資訊與驗證作用的資訊系統是價值管理成功的關鍵技術支援。現有的會計資訊系統的證實作用在盈餘意外中得到了體現。即如果管理層沒有達到或者超過分析師的預測，股票價格會產生波動，實際盈餘與預測盈餘很小的差異將導致股票價格劇烈的波動。因而價值管理資訊系統中的資訊質量至關重要。
目前對企業經營活動的業績進行披露的資訊系統是基於交易的資訊系統，上市公司主要通過以利潤表為核心的報表體系對外披露企業經營業績的資訊。基於交易的資訊系統是指基於過去交易和過去的市場價格的資訊系統，其注重利潤指標，確定利潤必須是在謹慎原則的基礎上已經確定實現的價值。葛家澍和徐躍（2006）在《會計計量屬性的探討中》曾經指出會計不是不也不是不能反映企業的新價值，否則，企業利潤從何而來，但確定利潤有一個條件——會計的成規，那就是企業生產的商品已被易手，由他人買去。可見，基於交易的資訊系統所能表現的價值是原封不動的各種歷史成本的積累，而未曾反映新價值的創造和增加，具有不確定性的未來預期，其不能予以信任。生產經營過程能夠創造價值是肯定的，但必須等到產品被社會承認，通過市場交換取得銷售收入時才能實現，即交換是關鍵。
可見，這種基於交易的資訊系統具有一個嚴重的侷限性就是不能真實、及時地反映企業的價值以及價值管理的資訊。例如：股票市值與賬面價值存在很大差異；企業併購中，資產收購的價格與資產的賬面價值相差極大。因而其資訊質量或者有用性都大打折扣。
（二）建立基於價值的資訊系統
基於價值的資訊系統是採用由未來現金流量現值估計的公允價值作為企業資源的價值進行披露，能夠全面反映企業的實際價值和發展潛力，是價值管理的有效技術支撐。
價值管理活動幾乎都以資本市場為背景展開，而現代資本市場是建立在資訊披露的基礎之上的，具有可靠性和相關性的資訊系統支援是資本市場健康、有序發展的必要條件。基於價值的資訊系統能夠滿足作為建立有效資本市場技術支撐的要求，具有能夠真實反映企業價值的根本特徵。按照微觀經濟學的觀點，所謂價值，是指未來現金流量的現值。隨著資本預算中折現技術的運用，財務學家們也接受了關於價值的這一定義。具體言之，企業價值就是企業預期未來現金流量的現值，也是市場預期的結果。而一般來講，市場預期依賴兩種資訊，一是能夠驗證市場預期的歷史資訊，二是直接或間接形成預期的未來資訊。歷史資訊通過驗證市場預期來修正市場價格。在有效市場條件下，市場的定價是準確的，然而，這種準確性是通過預期—修正—再預期—再修正的過程實現的。
基於價值的資訊系統必將能夠提供上述要求的兩種資訊。一方面，基於價值的資訊系統更加具有預測價值，即它的資訊對於提高資訊使用者預測未來的能力會有很大的幫助。雖然未來往往是不確定的，但是人們總是試圖去影響未來，使之朝著有利於自己的方向去發展。這就要求反映未來的資訊系統必須具有符合未來變化趨勢的可預測的特徵。另一方面，基於價值的資訊系統的驗證作用更加及時。股票投資者交易的是公司未來的收益，但沒人知道未來收益，管理層自己也不能準確知道未來收益。未來收益只能逐步地被已經交易的業務所證實（夏冬林，2006）。基於價值的資訊系統由於採用公允價值來計量企業的資產價值，它提供的價值資訊更加接近市場估價，能夠更加及時地驗證市場的預期，從而更加有利於價值管理績效的實現。