論代理成本的控制-兼議我國公司治理結構的完善

1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）對所有權與經營權分離後產生的“委託人”（股東）與“代理人”（經理層）之間的利益衝突做出了學的，奠定了“代理人說”的基礎。代理人的決策不僅會對企業績效產生強烈的，而且決定著企業的長期命運。這些決策的質量不僅取決於經理人員的能力，而且還取決於經理人員為增加股東財富制訂決策的動機。股東通過董事會聘用經理人員對公司的具體業務進行管理。然而，經理人員與股東的利益卻不完全一致。亞當。斯密就曾在《國富論》中指出，受僱管理企業的經理在工作時不會象業主那樣盡心盡力。經理人員可能在工作中付出較少的努力，進行更多的在職消費，或選擇適合他們風險與時間偏好而不是股東所希望的投資、營運與財務政策。隨著我國經濟體制改革的深化以及企業制度的逐步建立，公司治理越來越受到理論與實務界的重視。本文從完善公司治理結構的角度出發，對委託—代理關係的形成、代理問題的種類、用於削減代理成本的若干控制機制進行論述並對完善我國公司的治理結構提出一些看法，希望能夠對我國的現代企業制度建設有所裨益。　　一、代理問題的型別　　現代公司的經濟重要性在於它將許多分散的資本加以集中，並聘用具有專業知識的職業經理人來運作企業。所有權與經營權的分離使得公司制相對於合夥或獨資企業而言，集聚了更充裕的資本，所以公司制企業在尋求專案投資和生產營運時具有較強的規模效應。在實現上述利益的同時，公司所有者也將資產的營運權賦予了職業經理人。當股東將經營權賦予經理人員時，經濟意義上的委託—代理關係便出現了。作為代理人的經理人員負責制訂決策以增加股東的財富。股東將公司視為一種投資工具，他們期望經理人員努力工作以實現股東財富最大化的目標。經理們利用自身的人力資本為股東創造價值，他們將公司視為獲取報酬以及自我價值實現的源泉，他們為了達到自身的目標，有時會以犧牲股東財富為代價制訂決策從而使自身利益最大化。對股東來講，防止經理人員做出自身利益最大化決策的唯一辦法是設計有效的僱傭合約，指明在所有可能的情況下經理人員應該採取的特定行為。在資訊完全的情況下股東能合理地設計上述合約，但是現實世界的資訊是不對稱的，股東並不完全瞭解企業的管理活動與投資機會，作為代理人的經理階層比作為委託人的所有者更瞭解企業生產、收益和成本等方面的資訊，因此，在這種情況下，經理階層就可能採取偏離股東財富最大化的決策而使自身利益最大化，同時股東也就必須承受由經理人員最大化自身利益行為所引致的代理成本，這種情況通常稱之為代理問題。代理問題會直接影響公司的投資、營運與財務政策，代理行為的“弱無效”有可能導致股東價值的顯著減損。我們將代理問題歸納為以下四類，對於不同型別的公司而言，不同種類的代理問題對其造成影響的程度不同。　　1.努力程度問題。勞動經濟學家指出工人通常會偏好閒暇所帶來的利益，直至閒暇所帶來的邊際利益等於喪失收入所帶來的邊際成本為止。對於經理人員而言，上述理論同樣適用，因為他們也是受薪僱員，也同樣會產生以努力程度為基礎的代理問題。Jensen和Meckling（1976）的證明，經理人員擁有的公司股份越少，他們在工作中偷懶的動機就越大。對於給定水平的偷懶程度而言，經理人員自身遭受的成本會隨持股權份額的增大而增加。所以，持有更少的股權可能使經理人員偷懶的動機更強，這可能會使股東價值遭受更大的潛在損失。偷懶程度是不能直接加以量化的，因此該領域中的實證研究集中於觀察經理人員的可見行為並以此作為偷懶問題發生的證據。研究者們檢驗了經理人員的外部行為是出於最大化股東財富的考慮，還是因為經理人員對收入、特權或個人名譽的追求。Rosenstein和Wyatt（1994）發現，當一個公司的經理人員被聘為另一個公司董事的訊息釋出時，公司的股價趨於下降。上述證據與“經理人員有時會為個人利益而制訂決策，此類行為會使他們所管理公司的價值遭到減損”的觀點相一致。　　2.任期問題。一般來講，經理人員都有一定的任期。相對於經理人員任期來說，公司有更長的生命期間，股東們關心的是未來期間的現金流。而經理人員在任職期間的要求權在很大程度上取決於當期的現金流。當經理人員接近退休時，他們任期的有限性與股東持股期的無限性（如不將股票丟擲的話）之間的矛盾所帶來的代理問題將變得更加嚴重。比如，經理人員可能偏好投資於具有較低成本和能夠更快取得成效的專案，而放棄更具獲利性但是成本較高且需長期見效的專案。公司應投資多少研究費的決策就是此類問題的一個例子，研發費的支出削減了收益從而減少了經理人員的當期報酬。因此，臨近退休的經理人員可能會承受研發費的成本而未能享受其所帶來的利益。Dechow和Sloan（1991），Murphy和Zimmerman（1993）的證據都表明，當經理人員接近退休時，研發費的支出隨之減少。當資本市場需要花費較長的時間確認公司新專案的價值時，經理任期問題將變得更加嚴重。DeAngelo和Rice（1983）指出，如果專案初期對於資本市場表現得無利潤，經理人員可能拒絕有吸引力的專案，因為他們害怕由敵意收購所帶來的職位喪失。　　3.不同風險偏好問題。資產組合理論指出，持有資產的多樣化有效地分散了公司特定風險，但是不能消除系統風險對於公司股價的影響。所以，具有多樣化投資的投資者主要關心的是系統性風險。一般而言，經理人員並沒有很好的多樣化自身資產，他們財富中的很大比例與他們所在公司的成敗息息相關。當報酬中很大一部分由固定工資組成時，經理人員的風險偏好可能更接近於債權人，而不是股東。財務危機或破產的發生通過對經理人員的名譽造成影響會極大地減少經理人員的淨價值，增加了他們另謀職位的難度。經理人員可以有效地應對威脅公司生存的事件，但當情況發生好轉時，他們報酬的增加卻有上限，獎金數目經常為工資的特定百分比或是一個固定數目。研究者們發現，美國上市公司經理人員所擁有的小額股權對於激勵他們最大化股東財富發揮了有限的作用。比如，Jensen和Murphy（1990）發現，平均而言，CEO報酬（包括選擇權）對公司價值變化的敏感性是0.00325.也就是說，公司價值每增長1000美元，CEO的報酬僅增長3.25美元。經理人員的處境更接近於債權人，當公司陷入財務危機時，他們會失去更多，但是當公司收益上升時，獲得的利益卻很少。因此相對於股東而言，他們具有更小的風險偏好性。為了獲得他們的風險偏好，經理人員會利用公司的投資與財務政策減少公司所面臨的全部風險。比如，他們可以選擇擴張已存的生產線，利用已知的技術等具有更小風險的行為，而不是投資於具有開創性的產品、與市場。經理人員也可能尋求購併擴充套件公司的產品生產線，或擴張進入另一個行業，這樣可以減少他們所在行業（或公司）的特定風險。在一個多樣化經營的公司中，一個分部的較差績效可以其他分部的較好績效所抵減。如果這些抵減效應減少了公司現金流的變動性，可以減少他們失去工作的可能性。近來對美國市場的實證研究表明，在相同的行業中，多樣化經營公司的股東收益小於非多樣化經營公司的收益。這些研究表明，經理人員可能作出自身利益最大化並以犧牲股東利益為代價的投資決策，他們可以從公司多樣化戰略中獲取較多的利益。經理人員也能利用財務政策去影響公司現金流的變動性與財務危機發生的可能性。因為槓桿作用放大了經營績效的波動性，相對於股東偏好而言，經理人員可能使用更少的負債融資，對於他們來說，債務融資的成本超出了利益。最後，處於成熟期公司的經理人員可能選擇低股利支付政策，這能使公司利用內部融資，類似的政策不僅可以使槓桿作用較低，而且還可以避免債權人的過多幹涉。　　4.資產使用問題。公司資產的不正確使用與用於個人消費也會帶來代理成本。在職消費可以使公司吸引具有豐富經驗的經理人員。然而，如果津貼過度，則會使股東財富遭到減損。經理人員僅僅負擔此類支出成本的一部分，但是卻獲得了全部的利益，所以他們有強烈的動機進行比股東所希望的更多的在職消費。經理人員也有動機進行無利潤的投資以增大公司的規模，從而增大了他們的報酬與特權。來自一些對美國公司CEO報酬的研究（比如Murphy，1985）發現，對於樣本CEO報酬而言，公司規模（用銷售額表示）比經營績效具有更高的解釋力。Jensen（1986）指出，經理人員具有過度投資的動機是非常明顯的，通過此種方式他們可以獲取超額現金流，Jensen將超額現金流定義為公司所有具有正淨現值的可投資專案所產生的現金流與需要投入到其中現金流之間的差額，他還指出最可能產生超額自由現金流的公司是具有有限增長機會的盈利公司。